民营家族企业创新运作对双循环的正面影响
张胤唯 何自力
摘 要：“十四五”时期的目标是以国内大循环为主体，刺激国内、国际双循环相互发展。科技创新是国内大循环延展到国内、国际双循环的关键。因此，文中比较上市家族企业与上市非家族企业在面临各种盈余操作诱因下，对选择创新或选择盈余操作及选择何种创新种类的结果做测试。样本选取自高科技上市公司2005—2017年3340个观测值452家公司数。实证结果发现家族企业成员任经理人时，无论是遇到低于预期盈余门槛、债务契约波动问题时都能持续研发创新且偏向开发（创）型创新（exploration）。其次，开发型创新可以将成长机会转换成对家族企业有利的正面价值。因此， 开发型创新比运用型创新更有助于家族企业的代际传承，而此点对于国内大循环与双循环的发展有正面影响。
关键词：国内大循环;国内与国际双循环;家族企业;开发型创新;代际传承
本文索引：张胤唯，何自力.<变量 2>[J].中国商论，2022（11）：-118.
中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章編号：2096-0298（2022）06（a）--04
“十四五”的目标是以国内大循环为主体，刺激国内、国际双循环相互发展成为我国新发展的格局。而科技创新是国内大循环延展到国内、国际双循环的关键（刘宏笪，2021）。
我国家族企业对经济增长的贡献率一直都维持大于50%（中国民营经济研究会家族企业委员会，2017）。从过去的文献来看（Tsao， Chang， and Koh， 2019）相较于非家族企业，家族企业较少放弃创新而进行盈余操作并且有较真实性的财务报表。
由于创新是家族企业持续经营的关键，因此，本文从家族企业的创新切入，研究创新的类型对企业的影响。企业中受到创新波动而影响公司绩效最大的产业当属高科技产业了。按照过去文献的要求标准，研发费用占年总销售额达2%以上始能称为高科技产业（例如，Hamel and Prahalad， 1996）。若按照上述的标准，归属于高科技产业的有四个，分别是电子产业，电机机械产业，生化医疗产业与汽车产业。
虽然创新是高科技产业致胜的关键。但长期把创新投到因应客户短暂需求所做的些微调整的客制化产品中，容易忽略环境的变化（Cho and Kim， 2017），使公司在不知不觉中落于人后。因此，本文在讨论高科技产业能否将创新转换成公司正面的价值时，区分为开发型创新与运用型创新。
非家族企业或传统产业的经理人在面临低于预期的盈余门槛与债务契约波动问题时，经理人有极大动机放弃长期才能看到结果的研发而选择短期的盈余操作来提高财务报表的数值。这样做，除了经理人个人的声望提高也会使自己的薪水保持不衰。
然而，这样对公司长期发展却是不利的。本文目的就是要分析家族企业的经理人在面对盈余门槛与债务契约波动的诱因时能否持续创新，以及维持永续经营的创新到底是哪一种。
不同成员任经理人时也会有不同的策略。因为，不同的经理人获取的社会认同是不一样的。过去的学者研究家族企业时，对于创办人都有较正面的评价（Gomez-Mejia， Cruz and Imperatore， 2014）。但创办人当经理人时的研发投入也夹杂着运用型研发。因此，创办人的研发投入能否转成公司价值就很难说了。
家族成员第二代以后的后裔当任经理人，多半在接班后创办人仍掌握大量的持股并担任董事，让后裔经理人无法施展开手脚。因此，后裔经理人能否将研发投入的成长机会转为公司价值也是有两说的。
至于，家族企业外聘的专业经理人与非家族企业的经理人，这两种经理人由于与公司并没有太多的社会情感连结，因此，在面对上述的两种诱因时通常会摇摆于盈余操作与运用型研发之间。
本研究针对四种经理人分别是家族企业的创办人、第二代以后的后裔经理人、家族企业外聘的专业经理人与非家族企业的经理人就开发型创新与运用型创新讨论。
过去的文献中发现较多的机构法人持股（Bushee， 1998）与增加CEO的持股（Dechow and Sloan， 1991）也会影响经理人的决策从而降低盈余操作的现象。因此，本文将法人持有家族企业股份、非家族内部人持股与非家族经理人持股的影响也加入测试。中国家族企业股权分离的现象也高达62%以上（谷祺、邓德强与路倩， 2006），因此本文将股权分离时对研发种类的选择与对盈余操作的影响做检测。最后，本文将检测高科技公司能否将成长机会转化成公司价值。
1 文献探讨与假设发展
1.1 家族成员经理人面临低于预期盈余门槛与债务契约波动时对创新的选择
家族成员担任经理人的奖酬是根据对公司的努力奉献程度。因此，家族成员经理人对于盈余操作的诱因较有抗拒力，而不会被低于短期的财务绩效门槛或债务契约波动造成的损失打败，也因此，比较容易投入创新。
高科技家族企业所面临的环境是高速度环境。在低速的环境中更为稳定且有更高的可预测性。因此， 较适合做运用型创新（exploitation）。然而在高速的环境中创新方式就更偏向开发型创新（exploration）。运用型创新无法适应环境高速变化，一旦公司产生损失低于分析师预测的盈余门槛及债务契约波动时就可能让高科技家族企业无法传承下去。因此，要能代际传承，家族成员经理人就会选择开发型创新，如此也缓解了盈余操作的可能性。
H1a：高科技家族企业家族成员经理人在面对低于短期盈余门槛与债务契约波动时会偏向采取开发型创新。
H1b：高科技家族企业家族成员经理人在面对低于短期盈余门槛与债务契约波动时采取开发型创新有缓解盈余操作的作用。
1.2 成长机会，研发种类，盈余操作诱因与公司价值
第一代创办人年轻时对于自己所创立的公司有感情，有使命。因此，在面对公司低于分析师所预测的盈余门槛或债务契约波动时会放弃盈余操作而选择具有市场占有率能够永续经营的开发型创新。开发型创新能够面对产业转型的需求，因此，能将公司的成长机会转换成公司正面的价值。
到第二代家族成员接班后也一样对家族企业有情感，因此，不会因为盈余低于分析师预测的盈余门槛或债务协议波动就用减少研发投资去操弄盈余数字（Kalm and Gomez-Mejia ， 2016）。所以，后裔经理人开始接班时通常也能将其研发的投入转为正面的公司价值。
高科技家族企业外聘专业经理人对家族公司没有情感连结，但因为家族成员讯息完善，容易监控，专业经理人很难盈余操作。因此，面对此两种盈余操作的诱因通常反映不显著，综此，是否能转换研发为成长机会进而造成公司成长并没有显著的结论。
高科技非家族企业上市公司的经理人在面临低于盈余门槛与债务契约波动时，是否会放弃研发投资而为盈余操作也都没有定论。因此，能否将成长机会转为正面的公司价值并没有显著的结论。
H2a：高科技家族企业创办人面对低于预测盈余门槛与债务契约波动时会采用开发型创新，同时能将成长机会转为正面公司价值。
H2b：高科技家族企业后裔经理人面对低于预测盈余门槛与债务契约波动时会采用开发式创新，同时能将成长机会转为正面公司价值。
H2c：高科技家族企业外聘专业经理人面对低于预测盈余门槛与债务契约波动时，对创新的投入与能否将成长机会转为公司正面价值并无显著结论。
H2d：高科技非家族企业经理人面对低于预测盈余门槛与债务契约波动时，对创新的投入能否将成长机会转为公司正面价值并无显著结论。
2 研究方法与变量分析
所谓盈余低于分析师预测的盈余门槛定义如下：当特定i公司在特定t年面临盈余下降时，其当年税前与研发费用拨发前的盈余与前一年税前盈余之差是正的（大于零），但却小于前一年拨发的研发费用水平（0<当年税前研发费用拨发前的盈余-前一年税前盈余<前一年拨发研发费用水平），此状况我们定义为低于预期盈余门槛，给予虚拟变量1，否则给予虚拟变量0。因此，当损失发生使得税前与研发费用拨发前盈余为负（小于零）时，公司就有可能减少研发费用的拨发来避开盈余的损失（即盈余操作）。
债务协议波动问题我们的定义是：以债权与股权的比率（长期债务账面价值/股东股权账面价值），此种方式最能代表债务协议的波动造成对股东的影响（Duke et al.， 1995）。
开发型创新的运算是修改自Tzabbar and Kehoe（2014）的作法，运用型创新的运算是修改自Benner and Tushman（2003）的作法。
我们使用拉格朗日乘数测试（Lagrangian multiplier test）去区分并混合最小平方法统计与随机效果模型。通过随机效果模型与固定效果模型的检测，我们发现最小平方法分析最适合本研究。
△开发（运用型）创新= α0 +α1家族i，t +α2盈余门槛i，t+α3债务波动i，t+α4家族i，t×盈余门槛i，t+α5家族i，t×债务波动i，t+α6非家族i，t×盈余门槛i，t+α7非家族i，t×债务波动i，t+α8控制变量i，t+ 虚拟_年t+ 虚拟_产业j+ 公式一（二）
2.1 其他的分析与检测-公司价值转换
产业本益比代表成长机会：观测年份中按照月来观测产业本益比（市盈率）。每月产业本益比是采取股票总市值比上总盈余减六十个月的移动平均的对数转换。
公司价值为Tobin’s Q：计算是根据公司的市场价值除以资产的重置成本，由于公司价值是测试盈余操作诱因发生后的结果，所以，所有的自变数都滞后一年。
本文总共收集了11664本杂志的数据。其中数据截至2017年都是较为完整的。家族企业的分类采取家族成员持股超过5%，或家族成员任经理人就认定为家族企业给予虚拟变量1否则给0。
公司价值i，t =η0 +η1成长机会i，t+η2盈余门槛i，t +η3债务波动i，t +η4开创（运用）型创新i，t +η5创办人经理人i，t +η6后裔经理人i，t +η7外聘经理人i，t +η8非家族经理人i，t+η9成长机会i，t×盈余门槛i，t +η10成长机会i，t×债务波动i，t +η11创办人经理人i，t×成长机会i，t ×盈余门槛i，t ×开创（运用）型创新i，t +η12后裔经理
人i，t×成长机会i，t ×盈余门槛i，t ×开创（运用）型创新i，t +η13外聘经理人i，t×成长机会i，t ×盈余门槛i，t×开创（运用）型创新i，t +η14非家族经理人i，t×成长机会i，t ×盈余门槛i，t×开创（运用）型创新i，t +η15创办人经理人i，t×成长机会i，t ×债务波动i，t ×开创（运用）型创新i，t +η16后裔经理人i，t×成长机会i，t ×债务波动i，t ×开创（运用）型创新i，t +η17外聘经理人i，t×成长机会i，t ×债务波动i，t ×开创（运用）型创新i，t +η18非家族经理人i，t×成長机会i，t ×债务波动i，t ×开创（运用）型创新i，t +η19控制变量i，t +虚拟_年t+ 虚拟_产业j 公式三（四）
3 实证结果与分析
家族经理人中，后裔经理人特别偏向开发型创新（61.24%），创办人当经理人时开发型创新的比重刚过一半（52.27%），显示出创办人当经理人时可能有一段期间是偏向运用型创新的。非家族经理人偏向运用型创业创新（64.11%），外聘经理人则几乎各占一半的比率50.43%开发型创新，49.57%运用型创新。
公式一、二的回归结果显示家族企业在面对低于盈余门槛与债务契约波动时在开发型创新项下呈正向显著
（P<0.01），家族经理人与盈余门槛或者与债务契约波动的交乘项在开发型创新的栏位上都是正面显著（P<0.05）， 这些结果显示出家族成员经理人在面对盈余门槛与债务契约波动时会选择创新而舍弃盈余操作的行为，此点符合H1b的假设，并且家族企业的经理人在面对盈余门槛与债务波动时会偏向采取开发型创新，此结果符合H1a的假设。
法人持股與盈余门槛交乘项、法人持股与债务波动的交乘项及非家族内部人持股与盈余门槛交乘项、非家族内部人持股与债务波动的交乘项都是正面不显著，此结果显示机构法人与非家族内部人对于我国家族企业面对低于盈余门槛与债务契约波动等都无明显制止盈余操作的作用。
公式三、四回归的结果显示，在开发型创新的栏位下创办人、盈余门槛的交乘项与创办人、债务波动的交乘项都呈现正面显著（P<0.01）。在开发型创新的栏位下创办人、盈余门槛、成长机会的交乘项与创办人、债务波动、成长机会的交乘项都呈现正面显著（P<0.01），代表创办人遇到盈余门槛问题与债务波动问题时在家族股权运作下能将开发型创新转为对公司有利的价值，上述两项结果符合假设H2a。
在开发型创新的栏位下后裔经理人、盈余门槛的交乘项与后裔经理人、债务波动的交乘项都呈现正面显著
（P<0.01）。在开发型创新的栏位下后裔、盈余门槛、成长机会三项交乘项与后裔、债务波动、成长机会三项交乘项都呈现正面显著（P<0.01），代表后裔经理人遇到盈余门槛问题与债务波动问题时在家族股权运作下能将开发型创新转为对公司有利的价值，符合我们的假设H2b。
外聘、盈余门槛的交乘项与外聘、债务契约波动交乘项无论在开创型创新或者运用型创新的栏位都呈现正面不显著（P>0.1），而无论在开发型创业创新或者运用型创新的栏位下外聘、盈余门槛、成长机会的交乘项与外聘、债务波动、成长机会交乘下都呈现正面或者负面不显著（P>0.1），代表遇到盈余门槛问题与债务波动问题时外聘经理人在家族股权运作下是否将成长机会转为对公司有利的价值没有固定的结论，符合假设H2c。
非家族经理、盈余门槛的交乘项与非家族经理、债务波动的交乘项无论在开发型创新或者运用型创新的栏位都呈现正面或者负面不显著（P>0.1），而无论在开发型创业创新或者运用型创新的栏位下，非家族经理、盈余门槛、成长机会的交乘项与非家族经理、债务波动、成长机会的交乘项都呈现正面或者负面不显著（P>0.1），代表遇到盈余门槛问题与债务波动问题时非家族经理人是否将成长机会转为对公司有利的价值没有固定的结论，符合假设H2d。
家族、股权一致、盈余门槛的三项交乘项与家族、股权一致、债务波动的三项交乘项在开发型创新的栏位下都呈现正面显著（P<0.05）的结果。此结果表示股权一致时家族企业会选择开发型创新并且能克服盈余门槛与债务波动的诱因。
4 结语
本文分析家族企业三种经理人与非家族企业经理人在面对盈余门槛与债务契约波动时，是否会选择创新而舍弃盈余操作，以及选择何种创新才能使国内大循环体系的畅通顺延展到国内、国际双循环的畅通。本文发现家族企业的传承是依据持续的创新，而家族成员无论何时都坚持创新，这是家族企业之所以能在企业创办后的连续十数年或者数十年风生水起胜过非家族企业的原因。而这种使家族企业百年传承的原因是必须坚持开发型（exploratory）创新。
本文的贡献在于：（1）找出让国内大循环带动国内与国际双循环顺畅运转的民营企业创新种类是开发型创新。过去的文献（Tsao， Chang and Koh，2019）并未说明究竟是哪一种创新才能转换成公司长期价值，本研究发现必须是开发型创新才能转换成公司长期价值，延续企业寿命让国内大循环及国内与国际双循环顺转。（2）家族企业符合我国国情。我国的国情是以家国天下为核心，本文发现家族企业也是以家为核心扩散到国，重视人际纽带，即令遇到低于盈余门槛与债务契约波动，家族成员经理人都坚持成本较高的开发型创新，长期与经济环境转型接轨。（3）由于家族企业对我国经济贡献五成以上的GDP。我们认为农村普惠金融的开发适合家族企业的形式凝聚，共同分担责任。如此，将可以惠及国内更多人口。
本文仍有不足的部分，例如无法得出创办人当经理人时偏向开发型创新的比重为什么少于后裔经理人，由于这现象涉及经理人退休前的短视近利的心理与行为，属于另一类型的文章，因此，我们未在此赘述。第二点不足的是本文未说明家族成员任董事时，是否将成长机会转换成公司价值更有帮助？针对以上两点，将来我们再以另一篇文章把结果呈现出来。
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Positive Implications of the Innovative Operation of Private Family Businesses
for the Dual Circulation
Beijing Institute of Technology， Zhuhai Zhuhai， Guangdong 519088 ZHANG Yinwei
School of Economics， Nankai University Tianjin 300100 HE Zili
Abstract：
The goal in the “14th Five-Year Plan” period is to stimulate the mutual development of domestic and international circulation with the domestic circulation as the main body. Scientific and technological innovation is the key to the extension of the domestic circulation to the domestic and international circulation. Therefore， the results are tested by comparing the results of listed family firms and listed non-family firms in terms of choosing innovative or surplus operation and the types of innovation in the face of various incentives for surplus operation. The samples are selected from 452 firms with 3340 observations from 2005 to 2017 for high-tech listed firms. The empirical results find that family firms with members as managers continue to develop innovation and prefer developmental innovation or exploration regardless of whether they are below the expected surplus threshold or have fluctuating debt covenants. Second， developmental innovation can convert growth opportunities into positive values for the family business. Therefore， developmental innovation is more conducive to the inter-generational inheritance of family firms than application-based innovation， and this has a positive impact on the development of domestic circulation and dual circulation.
Keywords：
domestic circulation; domestic and international dual circulation; family business; developmental innovation; inter-generational inheritance
