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基于 IPO 经济理论模型对目前 ICO 的理论研究和分析 前言：
此前，有幸拜读 Mako 对 vitalik《众筹模式分析》的译文，颇有启发，遂决定结合已有的一些关于 IPO 的经济理论模型，来对目前的 ICO 进行经济理论的研究和分析。
vitalik 在《众筹模式分析》提到了几个重要问题的具体化：估值的确定性、参与的确定性、有上限的封顶、没有中央银行以及效率。这几个问题，是 vitalik 认为的一个完美的众筹模式所应该具备的属性。在下文，我们将针对 vitalik 给出的观点，结合现有 IPO 经济理论模型，提出我自己对 ICO 的相关观点，希望能够给参与 ICO的投资者一定的帮助。
另外，此文当中的一些关于 IPO 经济理论模型和部分观点，来自于 2005 年武汉大学付华硕士的《股票首次公开发行定价理论研究》。有兴趣的朋友可以查阅相应的文献资料来学习。
实际价值 、估值和有效市场[1] 问题 ICO 和 IPO 两者，在估值的问题上，有一点显著的差异——实际价值。参与 IPO的投资者，获得的是代表股份所有权的有价凭证。这个有价凭证的实际价值，来源于公司本身的净资产。因而，公司资产也是在 IPO 中影响价格的重要因素。我们需要注意到的是，参与 IPO 的公司，其本身的资产是可量化和审计的。
而在 ICO 中，我们却无法通过量化和审计的手段来衡量实际价值。ICO 投资者最终持有的是众筹方所分发的虚拟货币而非众筹方的公司股份所有权。因而，倘若众筹方在获得投资者的资金后，并没有进行业务开展和应用开发，在最坏的情况下，投资者手中的虚拟货币价值可能会无限接近于 0（在这里，我们将虚拟货币定义为商品，而非货币）。
因而对 ICO 而言，估值的确定性从原理上是一个无法定义的属性，因为对于市场来说，ICO 本身发放的虚拟货币本身的价值几何没有办法估量。所以，在理性的市场环境下，一定会出现这种情况：一个差的 ICO，众筹方明确了他的 ICO 估值以及即将筹得的金额，投资者并不会因为这个估值而买入对应估值数额的虚拟货币，最终，众筹方筹得的款项将会相对众筹方自己的估值大大折价。但是事实上，目前的现状是非理性的，而我也同样认为，在市场逐渐趋于理性的情况下，一场ICO 所筹代币的“价值”才是影响市场估值的重要因素。即便在大部分 ICO 都能带来收益的情况下，选择依旧比结果更重要。（此处我所提及的估值是指市场对 ICO项目的估值，而非 vitalik 文中所说的 ICO 项目方本身对自己众筹规模的估值。）
那么如果以 vitalik 在文中所提到的，ICO 项目方本身对自己众筹规模的估值来说，如果是一个确定的估值会出现什么样的情况。事实上，ICO 项目方对自身的估值，在某种程度上，非常符合商品“标价”或者“价格”这么一个概念和属性。在有效市场
的假说中，这便会演变成一场关于价格的“博弈”。有效市场假说对股票市场的影响，有三个要点：投资者都是理性的经济人、股票价格反应了这些理性人的供需平衡以及股票价格能够充分反映该资产的所有可获得信息。在此三点的前提下，有效市场假说才能成立，并使得股票的价格无限接近于其实际价值。
“有效市场”所代表的是一个理想状态下，正常而有效的市场，投机并不会带来任何的收益，而只有价值增值才能够实现收益。对的，现实状况是，没有人是理性的，在 ICO 的投资中同样如此。投机的高收益使得所有的参与者都是非理性的，并引发整个供需关系的变化。假定某 ICO 有“实际价值”的前提下，项目方足够理性并以合理定价和发行汇率进行融资，仍然不可避免地会出现购买旺盛的情况。因而，项目方的定价标尺，往往因为这个反馈而将实际价格（估值）定得更高，而这也恰恰让投资者认为这是过分贪婪的行为。在讨论这个问题的时候，我们不得不去分析“有效市场假说”的第三要点：价格能够充分反映该资产的所有可获得信息。到底ICO 项目方得要价到什么程度才需要被认为是贪婪，这个问题 vitailk 用的定义属性是，有上限的封顶。如果市场是符合所有参与者都是理性的情况下，我认为vitailk 定义贪婪的方法是正确的，但是事实上，项目方非理性的情况下，仍然会出现一个可怕的上限或者并不符合项目方所需资金或者体量的上限。因而，定义贪婪的标尺，即可将至简单地形容为：价格不能充分反映该资产的所有可获得信息。
当然，“实际价值”的量化和“市场有效假说”仅仅只是一种理论假说，也许并非完全正确，但仍然能够给我们带来很多的启发性。如，理性问题的考虑、参与投机过程中对 ICo 项目本身价值的衡量分析和对 ICO 项目方给出的价格进行衡量分析。正如《经济学原理》的作者曼昆所言：“有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。” 逆向选择 模型[2] 和二级市场 在 IPO 的过程中，公司和投资者之间因为价值评估信息的不对称性，最终可能会导致股票的折价。而同样的原因，在 ICO 里，却有可能导致其虚拟货币即使价值低下也依旧有很高的价格。
目前的 ICO，在二级市场呈现出非常奇异的现象。一些看似前景颇为不错的国外项目，却没有给投资者在短时间内带来巨大的收益，而反观许多国内的项目却能够在众人意想不到地情况下迸发强烈的上升动能。这里，我们不讨论某个 ICO 的具体情况以及对它是否真的有“实际价值”展开讨论，我们通过逆向选择的一个理想模型来分析这一二级市场中特殊的情况。
逆向选择的问题在最开始的时候以旧车市场来进行分析。该问题来自于买者和卖者关于车的质量信息的不对称，卖者知道车的真实质量而买者不知道。尽管买者并不会因为这样的情况而买单，但他们却会根据车市场的平均价格来对旧车进行价格的衡量，最终出现最恶劣的演绎就是，上等车无法成交，而市场充斥着各种劣质的旧车。传统市场的有效性往往是“优胜劣汰”，而在逆向选择的影响因素下却有可能出现“劣剩优汰”的情况。
同样，我认为，在虚拟货币的二级市场中，逆向选择模型能够解释相对多的现象。在最开始的描述中，我们提及了一个“国内”和“国外”的分类，这个分类并不显得过于笼统或者带有崇洋媚外的属性，相反，这个分类方式有一点非常切合逆向选择模型的基本要素——质量信息不对称。对于专业的投资者来说，他们有足够的能力和渠道去获取国外 ICO 项目的资讯并进行阅读分析，而对于国内的大部分投资者而言，政策因素的限制以及其他必需能力的欠缺，仍然会对他们理解 ICO 融资方的信息带来极大的限制和曲解。我始终认为，国内投资者是一个分量非常大的群体。这个在较早些时候政策规范交易所还没有落地的时交易量之巨大可观之，国内投资者对虚拟货币的“需求”是巨大的，或者说“投机的需求”是巨大的。因而，在不剖析国内外 ICO 实际价值区别的前提下，依旧会因为逆向选择的问题，造成“国内 ICO”比“国外 ICO”在二级市场的表现更加火爆的情况。而接着类比，在单一分类中，我们仍然会看到这种畸形的现象。ICO 融资方或者有实力的投资者，能够通过坐庄的形式，带动整个二级市场的推动拉升，并引来闻腥而来且不明所以的投资者，带来最终预期的提高和对价格的巨大信心。反而，若是 ICO 融资方或者有实力的投资者并没有参与到其中，行情不温不火，则随之的正反馈也消失殆见。
在更多的时候，我们往往会谴责庄家的道德问题以及其对市场的干预和影响，亦即坐庄行为是不公平且最终不利于市场发展的。然而，倘若你参与了一场 ICO，或者持有了较大数额的早期虚拟货币，你反而会期待有这么一个靠谱的“顶风作案者”，带着你参与一场爆炸的盛宴。我们或许可以说这是基于逆向选择模型的一个简单推导，又或者这只是我们对于极高利润率的渴望所带来的不理智和疯狂。
另外，需要注意到的是，即使在国内的股票市场，坐庄行为仍然是非常普遍的现象。以比特币和以太坊的体量，他们仍然具有“可操纵性”，能够被有实力的玩家于短时间内”玩弄”。而又同理于股票市场，任何操纵行为所带来的影响最终都会在短时间内消弭不见，影响股票价格的，仍然是其实际价值，于此虚拟货币亦可代入观之，即“实际价值”几何。
参考文献：
1.1965 年，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama）发表的题为《股票市场价格行为》的博士毕业论文 2.乔治·阿克劳夫(George Akerlof)在 1970 年发表了名为《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》 《众筹模式分析》连接：
6 http://ethfans.org/posts/458
