科创、科技将是三季度主线

　内容目录 一、大分化将继续，当前仅是间歇期 ....................................................................... 3 二、科创、科技将是三季度最强主线 ....................................................................... 4 三、类比 13-14，科技将是中长期主线 ..................................................................... 7 风险提示 .............................................................................................. 13 图表目录 图表 1 ：创业板 - 沪深 300 相对业绩增速（ % ）与指数走势 ................................................ 3 图表 2 ：市场仍处在 “ 宽货币、弱信用 ” 环境下 ........................................................... 4 图表 3 ：不同货币信用周期下各风格表现 ............................................................... 4 图表 4 ：基建成为投资企稳的主要依托， % ..................................................................................................... 4 图表 5 ：必选消费修复，但消费整体仍低迷， % .............................................................................................. 4 图表 6 ：中美贸易摩擦时间线 ......................................................................... 5 图表 7 ：四轮中美摩擦期间汇率、 A 股、 TMT 行业涨跌幅， % ........................................................................... 6 图表 8 ：

　2020 年 515 美国制裁华为后 TMT 二级行业涨跌幅 ............................................... 6 图表 9 ：创业板 - 沪深 300 相对走势（右轴）与业绩差（ % ）

　.............................................. 6 图表 10 ：科技类 ETF 成为今年最重要的 ETF 增量 ....................................................... 6 图表 11 ：

　2013-2014 年创业板走势 .................................................................... 7 图表 12 ：

　2019 年至今创业板走势 .................................................................... 7 图表 13 ：创业板 - 沪深 300 相对业绩增速（ % ）与指数走势 ............................................... 8 图表 14 ：

　4G 产业链各板块表现期及相关指标 ........................................................... 8 图表 15 ：

　4G 和 5G 期间三大运营商资本开支，亿元 ..................................................... 9 图表 16 ：新增 5G 基建数量及预测 .................................................................... 9 图表 17 ：股市监管周期 & 定增周期与创业板相对收益走势 ................................................ 9 图表 18 ：

　2013 年 -2015 年新一轮监管放松周期政策梳理 ................................................ 10 图表 19 ：

　2014-2016 年定增规模快速扩张（亿元）

　..................................................... 11 图表 20 ：

　2015 年重大资产重组达到高峰期，例 ........................................................ 11 图表 21 ：

　2014-2016 年较 2006-2013 年定增项目增加数量（个）

　........................................ 11 图表 22 ：

　2017-2018 年较 2014-2016 年定增项目减少数量（个）

　........................................ 11 图表 23 ：

　2010 年以后国内经济增长持续放缓，逐渐进入存量时代， % .......................................................... 12 图表 24 ：经济杠杆水平达到历史高位 ................................................................. 12 图表 25 ：

　2020 年以来资本市场改革概览 .............................................................. 12

　前言：近期，金融地产周期等权重板块快速上涨，引发市场对于风格切换、全面牛市开启的热议。但我们在此前多篇报告中反复强调【大分化时代仍未终结】，当前仅是大分化 中短暂的间歇期。间歇过后，市场将继续回归“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技” 两个方向。三季度我们认为科技将是市场最强主线，科创板有望成为主战场。详见报告：

　一、大分化将继续，当前仅是间歇期 近期，金融地产周期等权重板块快速上涨，带动指数直线抬升。持续引发市场对于风格切换的关注。但我们认为，在当前经济、市场环境下，风格系统性切换的信号尚未出现。早在 3 月报告《A 股风格由何而定？为何未到切换时？》中，我们曾对风格成因做过系统性解读，并预判了三种情形，可能成为结构性行情终结、大分化走向均衡、或风格出现切换的信号：

　1、更加明确的宽信用政策落地，流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张。类似 2014 年底情形，当年 11 月 22 日央行采取非对称方式下调金融机构基准利率。其中，一年期 贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%。同时结合推进利率市场化改革，开启了 2014-15 年的宽松潮，金融地产等板块带动指数性行情； 2、机构重仓板块中出现重大基本面或政策变化。类似 2018 年下半年，先是因为长生生 物事件持续发酵，引发政府和监管层严加监管；而后茅台三季报低于预期，以及年底带 量采购对消费行业形成了巨大冲击。

　3、资金面系统性收紧、或者增量入市逻辑被破坏。增量资金受阻、资金端系统性收紧导致股市整体调整，市场风格切向防御型板块。

　但从当前来看，可能导致行情分化终结的信号并未出现：

　一方面，导致“大分化时代”的几项核心驱动力，目前都没有出现扭转迹象：1、在新一轮科技周期支撑下，创业板相对沪深 300 业绩仍然处于上行趋势；2、流动性组合上， 货币仍将维持充裕、信用端难以“大水漫灌”、地产依旧“房住不炒”下，“宽货币、弱 信用”组合将维持；3、资金面上，公募、外资等机构增量仍是主导。

　图表 1 ：创业板 - 沪深 300 相对业绩增速（ % ）与指数走势

　创业板指增速-沪深300增速 创业板指点位/沪深300点位 60

　 0.8

　 40 0.7

　20 0.6

　0 0.5

　-20 0.4

　-40 0.3

　-60 0.2

　-80 2011-06 2012-04 2013-02 2013-12 2014-10 2015-08 2016-06 2017-04 2018-02 2018-12 2019-10 资料来源：

　Wind ， 0.1

　 图表 2 ：市场仍处在“宽货币、弱信用”环境下 图表 3 ：不同货币信用周期下各风格表现

　 1

　0.9

　0.8

　0.7

　0.6

　0.5

　0.4

　0.3

　0.2

　0.1

　0

　货币条件指数 信用条件指数

　0.8

　0.7

　0.6

　0.5

　0.4

　0.3

　0.2

　0.1

　0.0

　2.0

　1.5

　1.0

　0.5

　0.0

　-0.5

　-1.0 金融 周期 消费 成长 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 宽货币宽信用 宽货币紧信用 紧货币宽信用 紧货币紧信用

　资料来源：

　Wind ， 资料来源：

　Wind ，

　另一方面，金融周期等低估值板块具备修复条件，但当前经济复苏动力不足，缺需求依然是主要制约，市场风格开启系统性切换、顺周期板块开启系统性行情的难度较大。随 着疫情逐步控制和国内复工复产逐步完成，国内经济数据持续改善。但中期来看缺需求是主要矛盾。一方面，生产端复苏明显快于消费端。从工业生产角度来看，3、4 月国内生产恢复非常快， 5 月工业增加值同比为 4.4%，接近 2019 年同期水平。但从需求端来看，仅以传统基建、房地产为主的投资端显著回暖，疫情影响下消费需求依旧低迷。另一方面，海外复苏缓慢也对出口形成拖累。

　图表 4 ：基建成为投资企稳的主要依托， % 图表 5 ：必选消费修复，但消费整体仍低迷， %

　 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 固定资产投资增速各分项贡献

　 17-02 17-06 17-10 18-03 18-07 18-11 19-04 19-08 19-12 20-05

　10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 规上零售增速各分项贡献 其他 汽车+石油 家电家具家装 吃穿用

　 17-02 17-06 17-10 18-03 18-07 18-11 19-04 19-08 19-12 20-05

　资料来源：

　Wind ， 资料来源：

　Wind ，

　现在更像 2013 年 9 月，大分化中的间歇。我们在 7 月 5 日报告《没到指数牛、风格难切换、更像 2013 年 9 月》中已明确指出，当前与 2013 年 9 月均是大分化后的蓝筹股集 体暴动，均发生在“钱荒”、疫情等突发事件冲击后的温和修复行情之中，直接驱动均为经济短期回暖下对低估值板块的修复。2013 年 9 月后大分化行情继续，风格并未切换， 主要原因在于经济复苏动力仍弱，与当前状态近似。类比 2013 年，在短期的蓝筹暴动、均值回归后，我们判断市场仍将继续回归“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”两条主线。

　二、科创、科技将是三季度最强主线 其他 房地产 基建 制造业

　首先，外部冲击钝化，科技战或有缓和。复盘 2018 年以来四轮中美争端，外部冲击逐渐钝化：

　 第一轮（8 个月）：2018 年 3 月 23 日（首次宣布拟加征 600 亿关税）至 2018 年 12 月 1 日（停止并推迟 2000 亿关税）；  第二轮（2 个月）：2019 年 5 月 5 日（2000 亿美元将加征 25%）至 2019 年 6 月 29 日（不再加征新关税）；  第三轮（1 个月）：2019 年 8 月 15 日（3000 亿美元将加征 10%）至 2019 年 9 月 12 日（推迟 2500 亿关税提至 30%）；  第四轮：2020 年 5 月 1 日（特朗普威胁加征关税）至今，期间 5 月 15 日制裁华为、 5 月 23 日 33 家实体清单等。

　图表 6 ：中美贸易摩擦时间线

　 资料来源：公开信息整理，

　四轮中美争端演绎特点可总结如下：

　1. 持续时间缩短。前三轮分别是 8 个月、2 个月、1 个月。

　2. 子弹逐渐打光。第一轮制裁层层加码，500 亿 25%、2000 亿 10%、2000 亿 25% （未执行）。第二轮 2000 亿 25%。第三轮 3000 亿 10%（第二批未执行）、2500 亿 30%（未执行）。本轮无加征关税、以打击科技企业为主。

　3. 对 A 股杀伤力趋弱。第一轮股汇双杀，大盘与创业板下跌 24%和 34%，人民币贬值 10%。第二轮冲击股市，大盘与创业板下跌 8%和 13%，人民币小幅贬值 3%。第三轮 A 股开启免疫，大盘与创业板反而上涨 8%和 11%。本轮 A 股免疫，小幅冲击通信板块，电子及计算机未受影响。

　在此前国内投资者已做好最坏打算的基础之上，近期海外释放出缓和的信号，短期内有望缓解外部环境对科技板块的制约。

　Ⅱ

　图表 7 ：四轮中美摩擦期间汇率、 A 股、 TMT 行业涨跌幅， % 图表 8 ：

　2020 年 515 美国制裁华为后 TMT 二级行业涨跌幅

　30 20 10 0 -10

　美元兑人民币

　上证指数

　创业板指

　电子 计算机 通信 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

　515制裁华为至今 TMT子行业涨跌幅/% -20 -30 -40 -50

　第一轮

　第二轮 第三轮 本轮 消 光

　云 其 产费 学

　服 他 业电 光

　务 电 互子 电 子 联零 网 组件 电 半

　元 计信 导

　器 算运 体

　件 机营 软 件 通 通

　计 增信 讯

　算 值设 工

　机 服备 程

　设 务制 服 备 造 务

　资料来源：

　Wind ， 资料来源：

　Wind ，

　其次，下半年科技成长板块景气度有望边际改善。一方面，尽管海外疫情仍在蔓延，但疫情中心由欧美向经济影响力较低的区域转移，对全球经济的拖累有望边际弱化。另一 方面，新一轮科技周期支撑下，创业板相对沪深 300 业绩仍然处于上行趋势。同时，下半年科技成长板块景气度也有望边际改善。8、9 月消费电子旺季即将到来。5G 手机有望强势驱动，今年以来市场份额持续上升。后续随着苹果 5G 新机发布，有望再度带动产业链相关企业受益。第三，5G 建设加速。中兴通讯设计开发的 7nm 芯片已规模量产并在全球 5G 规模部署中实现商用，同时 5nm 芯片正在技术导入。第四，新能源车国内消费已在修复，欧洲销量同比也有望在下半年回暖。

　与此同时，近期科技还获得市场资金有力支撑。公募基金是今年最重要的增量来源。偏股类基金发行经过4 月降温后于近期再度提速。6 月8 日证监会重启科技主题ETF 批复， 提供定向浇灌。6 月 19 日上交所又宣布推出科创板 50 指数，有望推动科创板指数产品 发展。同时，6 月 18 日央行调降 14 天逆回购利率 20bp，此后又于 7 月 1 日下调再贷款、再贴现利率，有望进一步带动资金成本下行。

　图表 9 ：创业板 - 沪深 300 相对走势（右轴）与业绩差（ % ）

　图表 10 ：科技类 ETF 成为今年最重要的 ETF 增量

　 60

　 40

　 20

　 0

　 -20

　-40

　-60

　-80

　创业板指增速-沪深300增速 创业板指点位/沪深300点位

　 0.8

　0.7

　0.6

　0.5

　0.4

　0.3

　0.2

　0.1

　 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2019年ETF规模变化（亿元）

　2020年ETF规模变化（亿元）

　2011-06 2012-10 2014-02 2015-06 2016-10 2018-02 2019-06 科技ETF 消费ETF 周期ETF 金融ETF 其他ETF 宽基ETF

　资料来源：

　Wind ， 资料来源：

　Wind ，

　此外，科创板、创业板注册制等资本市场改革加速落地，将继续引领科技行情推进。从科创板到创业板注册制改革，其最终目的都在于完善资本市场体系、加速双向扩容、促进股权融资以及加速实现经济转型升级。

　三季度创业板注册制新规将进入执行阶段，从制度设计来看，创业板目前已在上市审核、 Ⅱ Ⅱ

　保荐、发行、交易等诸多环节与科创板接轨，注册制明确要求优化审核注册程序、压缩审核注册期限，同时减持与退市机制等改革也均配套于服务实体经济和产业创新功能。

　后续，科创板、创业板注册制改革、再融资新规等新一轮政策放松周期，将继续助力科技行情作为市场主线推进。

　后续，科创板有望成为科技主战场，科创板首轮牛市也有望在三季度开启。1）科创板聚焦科技领域最优赛道，引领未来产业发展趋势；2）科创板盈利、成长优势已展露头角， 具备基本面支撑；3）科创板有望迎来存量、增量资金携手增配。一方面，科创 50 指数设立为 ETF 开辟道路，科创板基金规模与纯度双升，持续定向灌溉；另一方面，存量资金配臵比例逐步提升，配臵潜力巨大。4）短期估值不是核心矛盾，解禁冲击可能导致的 回调更是绝佳的配臵良机。因此，看好科创板牛市三季度开启，长期科创板有望孕育中国版纳斯达克。

　三、类比 13-14，科技将是中长期主线

　2013-2014 年，A 股迎来创业板结构牛市。经历 2012 年的漫长熊市，2013 年的大盘 春季躁动后继续震荡下行，但创业板却扶摇而上，率先进入长达 15 个月的结构性牛市。

　此后大盘崛起，A 股全面牛市开启。

　2019 年至今创业板结构行情再起。自 2019 年下半年起，大盘震荡，创业板自 2019 年 7 月至今上涨 50%，新冠疫情不改向上态势，科技成长引领节后反弹。

　两轮行情绝非简单相似，而是同样受到三大周期合力驱动：一是盈利上行周期，二是监管放松周期，三是资本市场扩容周期。

　图表 11 ：

　2013-2014 年创业板走势 图表 12 ：

　2019 年至今创业板走势

　 6000

　5000

　4000

　3000

　2000

　1000

　0 沪深300 创业板指/沪深300（右轴）

　0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2010-09-14 2013-09-14 2016-09-14 2019-09-14 资料来源：

　Wind ， 资料来源：

　Wind ，

　从历史来看，业绩增速优势是创业板超额收益的最根本支撑。创业板相对沪深 300 盈利增速与相对沪深 300 走势高度相关。2013-14 年创业板牛市期间，创业板盈利自 2013 年开始步入长达三年的上行周期。2016 年开始，伴随创业板增速的回落与大盘业绩抬升， 创业板步入熊市。

　自 2018 年底创业板相对业绩增速开始提升，盈利重回上行周期。疫情对创业板的盈利冲击小于大盘，2020 年 Q1 创业板相对业绩增速延续上行趋势。因此，盈利上行是创业板行情的必要条件和底层驱动。新一轮科技周期开启，成为两轮行情的共同驱动。

　 图表 13 ：创业板 - 沪深 300 相对业绩增速（ % ）与指数走势

　4.0

　3.5

　3.0

　2.5

　2.0

　1.5

　1.0 沪深300-创业板指数比 沪深300-创业板盈利差（MA3，右轴)

　 60%

　40%

　20%

　0%

　-20%

　-40%

　0.5 2010-10 2011-11 2012-12 2014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05 2019-06 资料来源：

　Wind ，

　-60%

　4G 带来 13-15 年科技全产业链景气上行周期。2013 年 4G 牌照发放，开启新一轮科技周期。通信技术发展的重要时点主要有 4 个，频谱划分、运营商牌照发放、设施建设 和大规模商用。国内 4G 于 2013 年 12 月发放牌照，2013-2016 年进入建设高峰期（资本开支大幅增加），2014 年开始商用，2015 年全面商用。

　从产业链角度，4G 带来上游至下游全产业链迎来景气上行期。通过观察在 4G 发展周期中产业链各细分板块的资本开支、收入增速、业绩增速以及相对股价情况，可以看到， 上游设备、中游运营、下游应用全产业链受益。从频谱划分开始到牌照发放，主要是通 信设备、光模块、天线和射频会最先有表现，随后是光纤光缆；从建设期过渡到商用期， 则轮换到运营商、手机天线、以及游戏等板块表现。

　图表 14 ：

　4G 产业链各板块表现期及相关指标 子板块 股价表现较好的时期 主要相关指标 通信设备 频谱划分后 1-2 年 资本开支（频谱划分后资本开支会逐步提升）

　光模块 频谱划分后，牌照发放前 资本开支（频谱划分后会迎来高峰）

　上游设备

　天线 频谱划分后，牌照发放后均上涨（短期）

　快速上涨期为牌照发放前后

　收入增速

　 射频 频谱划分后，牌照发放后均上涨（短期）

　快速上涨期为牌照发放前后 资本开支 / 收入增速 / 业绩增速（三者基本同步）

　 光纤光缆 牌照发放后约 1 年时间 需要注意光纤光缆与固定宽带关系更大

　业绩增速（一般牌照发放后业绩快速提升）

　中 游 运营商

　运营商 中后周期，进入商用之后 需要注意，更新快于回收，资本开支以及携号转网带来的竞争会对业绩带来压力

　业绩增速（商用后业绩增速开始提升）

　手机天线 中后周期，进入商用前后 4G 手机销售增速 下游应用 手机游戏 后周期，4G 用户大幅提升时期 营业收入增速

　网络视频 主题炒作，牌照发放之前 龙头均在海外上市，当前标的不具有典型性 资料来源：公开资料，通信团队

　当前，5G 为代表的新一轮科技周期正在开启。对比4G，当前5G 进度可类比2013-2014 年，2020 年仍处于 5G 大规模建设初级阶段。2019 年 6 月 5G 牌照发放，2019 年进入

　建设期并实现商用，三大运营商资本开支已经出现回升，且根据计划 2020 年将继续上行。2020 年 5G 基站数量也将迎来爆发增长且未来三年有望持续增加。对比 4G，当前5G 处于建设加速期，仍处于新一轮科技周期初始阶段。

　图表 15 ：

　4G 和 5G 期间三大运营商资本开支，亿元 图表 16 ：新增 5G 基建数量及预测

　5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

　 140 120 100 80 60 40 20 0 新增5G基站/万个

　 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

　资料来源：

　Wind ， 资料来源：

　Wind ，

　与此同时，新一轮监管放松周期全面铺开。自 2011 年以来，资本市场监管呈现明显的“紧-松-紧-松”周期性变动。2011 年开启监管紧缩周期，2013 年“金融创新”带来长 达四年的监管放松周期，2016 年“金融去杠杆”迎来金融监管期再度趋严，而 2019 年“资本市场全面改革”意味着新一轮监管放松周期的开始。

　监管周期与定增周期呈现一致性。定增作为重要的股权融资工具，可以用来近似量化资本市场监管周期。实际上，监管放松往往伴随着 IPO、定增、并购重组、多层次资本市场等全方位放松。

　图表 17 ：股市监管周期 & 定增周期与创业板相对收益走势

　 资料来源：

　Wind ，

　2013 年，新“国九条”推动资本市场扩容。2013 年 12 月和 2014 年 5 月，《加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《促进资本市场健康发展的若干意见》发布，纲领性文件指导下资本市场地位得到空前抬升，提升至顶层设计高度。

　资本市场扩容加速。2013 年作为新一轮改革元年，全年围绕完善多层次资本市场制度展开，包括 RQFII 试点、新三板试点推广至全国、优先股试点、并购重组简化。纲领文件 中国电信 中国移动 中国联通 2020E 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006

　2013/12/27 国务院 国九条：《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》 2014/10/15 证监会 完善退市制度：《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》 2015/2/9 上交所 上证 50ETF 期权上市 落地后，2014 年迎来双向扩容期。一边是供给端，年初IPO 重启、创业板再融资松绑、并购重组松绑；资金端配合，基金业创新 11 条、沪港通开通等。彼时市场也担心 IPO 重启等会引致吸血效应，然实际上带来的是资本市场双向扩容与结构牛市。

　图表 18 ：

　2013 年 -2015 年新一轮监管放松周期政策梳理 日期 发布机构 文件名称

　2013/6/19 国务院 “ 新三板 ” 试点推广至全国：非公众上市的中小企业也可以挂牌融资，并可以连续交易和转让 并购重组放松：《并购重组审核分道制实施方案》结合国家产业政策和交易类型，对符合标准 2013/10/8 证监会 的并购重组申请，有条件地淡化行政审核和减少审核环节，实行差异化审核制度安排 2013/11/30 证监会 《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》 2013/12/9 证监会 优先股试点：《优先股试点管理办法》

　 2014/9/12 上交所 两融扩容：增加 205 只融资融券标的个股，其中上交所 104 只，深交所 101 只

　2015/1/9 证监会 《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》 2015/4/12 中证登 关于取消自然人投资者 A 股等证券账户一人一户限制的通知

　资料来源：各部委官网，

　监管放松周期是 2013~15 年创业板牛市的重要驱动。监管放松周期之下，2013 年开始 A 股定增市场迎来黄金年代。2014-2016 年季度平均定增实施数目达到 175 项左右， 2015 年四季度更是达到了 333 项之多。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进， 成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”，定增融资规模占股权融资比例在此阶段基本维持在 80%左右的水平。

　并购重组也在 2013-2015 年迎来了爆发增长。2014 年重大资产重组项目完成数跃升至241 项，相较 2013 年增加了近一倍，2015 年达到 345 例。借壳上市数量也在这几年快速增长。

　2015/7/4 证监会 IPO 暂停 2014/11/14 证监会 2014/11 证监会 沪港通开通：《关于港股通下香港上市公司向境内原股东配售股份的备案规》 重大资产重组放松：7 月征求意见，11 月正式稿《上市公司重大资产重组管理办法修订》重大资产重组认定与审核标准得到有效简化、增发定价要求也走向多元化、盈利补偿要求进一步放宽等 2014/5/14 证监会 2014/6/13 证监会 创业板再融资松绑：3 月征求意见，5 月落地《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》 基金业监管“大松绑”：《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》基金业创新 11 条

　2014/1/12 证监会 2014/5/9 国务院 《关于加强新股发行监管的措施》 “ 新国九条 ” ：《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配臵、促进经济转型升级 2013/12/31 证监会 IPO 重启 2013/3/1 央行 RQFII 试点：《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》

　 图表 19 ：

　2014-2016 年定增规模快速扩张（亿元）

　图表 20 ：

　2015 年重大资产重组达到高峰期，例

　 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 可交换债 可转债 优先股 配股 增发 IPO

　400 350 300 250 200 150 100 50 0 收购其他资产 借壳上市 股东资产注入 2014-01

　 2014-07

　 2015-01

　 2015-07

　2016-01

　2016-07 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 资料来源：

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　新一轮监管放松周期已经开启，科技成长是最受益的方向。2 月 13 日再融资新规正式发布，新一轮监管放松周期已经开启。定增门槛进一步降低，创业板放松力度最大，定增需求有望再次爆发。

　图表 21 ：

　2014-2016 年较 2006-2013 年定增项目增加数量（个）

　图表 22 ：

　2017-2018 年较 2014-2016 年定增项目减少数量（个）

　钢铁采掘银行 建筑材料商业贸易国防军工交通运输农林牧渔 综合轻工制造房地产 休闲服务食品饮料纺织服装非银金融有色金属家用电器 汽车通信 建筑装饰公用事业电气设备 化工电子 机械设备医药生物计算机 传媒

　 -20

　爆发阶段相较萌芽阶段定增实施数量变动（项）

　 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 传媒医药生物计算机 电子 化工公用事业机械设备房地产 电气设备有色金属建筑装饰 汽车交通运输家用电器国防军工非银金融 通信农林牧渔商业贸易建筑材料食品饮料休闲服务 采掘轻工制造 综合纺织服装 钢铁银行 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0

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　当前资本市场再度进入扩容周期：类似 2013~2015，资本市场再度承担重任。自 2013 年底起，资本市场服务实体经济地位显著抬升，股权融资再度得到重视。2013 年 12 月 和 2014 年 5 月，国务院相继发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 （新“国九条”），资本市场的地位得到大幅提升。2014 年 9 月，李克强总理又在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”。此后迅速成为政府工作的重要内容。

　2013~2015 年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于当时的宏观经济形势：1）经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因此一方面需要创新寻求新的增长点， 另一方面加速资源整合提高效率。2）杠杆水平达到历史高位，债务融资难以为继。

　而 2018 年以来，去杠杆下的企业融资困境，叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求， 再次成为引发资本市场加速改革、再融资加速放松、科创板、创业板注册制快速推出的重要驱动。资本市场再度承担重任。

　紧缩阶段相较爆发阶段定增实施 数量变动（项）

　 图表 23 ：

　2010 年以后国内经济增长持续放缓，逐渐进入存量时代， % 图表 24 ：经济杠杆水平达到历史高位 居民部门杠杆率（%，左轴）

　17

　15

　13

　11

　9

　7

　5 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 政府部门杠杆率（%，左轴）

　50

　 非金融企业部门杠杆率（%，右轴）

　45 40 35 30 25 20 15 10 2000-03 2003-01 2005-11 2008-09 2011-07 2014-05 160 150 140 130 120 110 100 90 80

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　本轮资本市场改革与扩容力度之大前所未有。2018 年中央经济工作会议成为资本市场发展的重要转折。顶层定调“金融是实体经济的血脉”，而“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场发展进入战略机遇期。

　2018 年底以来，新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容。而三大指数相继扩容，银行理财子公司、保险、养老社保、ETF 等长线资金入市，为股市提供源源不断增量。

　图表 25 ：

　2020 年以来资本市场改革概览 日期 事件 主要内容

　2020/3/1 新《证券法》实施 完善证券市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量， 切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了坚强的法治保障。

　推进资本要素市场化配臵。完善股票市场基础制度；加快发展债券市场；

　规范公开募集证券投资基金（以下简称基金）投 资全国中小企业股份

　2020/4/27 《创业板改革并试点注册制总体实施方案》 推进创业板改革并试点注册制，深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能 修改<创业板上市公司证券发 再融资新规发布，具体包括降低创业板再融资门槛、优化股票定增制度行管理暂行办法>的决定》和 安排、延长批文有效期和适度放宽非公开发行股票融资规模限制等 《关于修改<上市公司非公开 发行股票实施细则>的决定》 2020/2/14 《关于修改 < 上市公司证券发

　行管理办法 > 的决定》《关于

　GDP:不变价:当季同比 2020/4/7 发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种 金融委第二十五次会议 造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。

　《中共中央国务院关于构建更 2020/4/9 加完善的要素市场化配臵体制 增加有效金融服务供给；主动有序扩大金融业对外开放。

　机制的意见》

　《公开募集证券投资基金投资 2020/4/17 全国中小企业股份转让系统挂 转让系统（以下简称新三板）挂牌股票的行 为。

　牌股票指引》

　 2020/6/12 《创业板首次公开发行股票注

　册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（ 试行）》、《证券发行上市保荐

　发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计 8 项主要 业务规则及 18 项配套细则、指引和通知，涉及首发审核类、再融资和并购重组审核类、持续监管类、发行承销类、交易类等五个方面。

　 资料来源：公开信息整理，

　风险提示

　1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动；3、以创业板历史表现推断可能存在误差。

　业务管理办法》 2020/6/20 修订上证综合指数的编制方案 上交所发布公告，将于 7 月 22 日修订上证综合指数的编制方案，另外 和科创板指数发布 当天收盘后发布上证科创板 50 成份指数历史行情。

　改革措施 等四部规章、《加强金融违法行为行政处罚的意见》等，涉及银行、证 券等多个行业领域。

　国务院金融委发布 11 条金融 和补充资本工作方案》《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》 2020/5/27 出台《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》《中小银行深化改革