煤炭行业杠杆率影响因素实证分析与大同煤业去杠杆效果模型构建
岳馨芸
一、煤炭行业去杠杆现状
根据2020年5月中国煤炭工业协会所发布的《2019煤炭行业发展年度报告》，我国2019年煤炭行业在供给侧结构性改革方面成效较为显著。2019年是我国煤炭行业实现供给侧结构性改革的第四年，截至2019年年底，共实现煤炭行业产能退出规模累计达到了9亿吨每年，实现煤炭产业员工转业安置人数达到100万人左右，已经超额达到《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意見》（国发[2016]7号）的要求。整体煤炭产业的开发布局趋于优化合理的方向发展，产业重心以及资源，逐步向着我国煤炭自然资禀赋优异且开采条件成熟的地区方向集中。在产业结构调整方面取得了较大的进展，传统中小型煤矿的数量得到有效的控制。截至2019年年底，全国整体煤炭数量缩减规模到5300个水平上，平均单一煤矿的产能水平提高到了98万吨每年左右。在煤炭产业转型升级时，逐步将人工智能与大数据现代化信息技术融入了煤炭生产经营的不同领域内。在全国范围内，所初步构建起的200余个智能化的采煤工作面，基本实现有人巡视无人职守和减人提效的优化目标。同时，煤炭市场化的改革也在逐步的推进，尤其是伴随着中国煤炭价格指数体系的不断完善与优化，以煤炭为标的物的交易产品种类不断丰富，煤炭期货市场活跃性也日益提升。如果煤炭上下游不同产业链企业的协同合作，实现了煤炭中长期合同管理制度以及煤炭基础价格有浮动价格并行的定价机制，对煤矿公司经济发展起到了重要的稳定作用。
自2018年以来，我国煤炭产业经济发展基本保持平稳运行的态势。目前世界的整体经济形势较为严峻，增速放缓、贸易战争因素这是外部压力水平不断增大。虽然我国经济保持着一定程度的向好发展态势，但是其结构性的问题在不断的暴露出来。资本市场的整体情况呈现出疲软下行的态势，金融风险因素暴露且风险不断加剧。根据2019年的发展年度，报2018～2019年，煤炭的整体需求量正在逐步减小，其中电力行业耗煤同比下降为6.8%，钢铁行业同比增长1.5%，建材行业耗煤同比下降24.7%，化工行业同比下降0.9%。与此同时，煤炭的供应呈现大幅增加的状态。在2019年3月，煤炭生产增速由减少转向，增加原煤产量。同比增长9.6%。并且煤炭的库存水平也在不断的增加。同时，煤炭价格出现了较为明显的下降。根据报告显示，截至报告期2019年4月21日，山西焦肥精煤综合价为1307元每吨，同比下跌达208元每吨，致使煤炭行业出现了较大程度上的经济效益下降。
2000～2015年间，我国煤炭上市企业的平均资产负债率及杠杆率水平呈现出波动式上升的态势，尤其自进入2013年以来上升幅度尤为明显。由于煤矿公司在传统去杠杆到结构性去杠杆的阶段转始终为去杠杆的核心对象，保持着较高的去杠杆政策执行效果。根据Resset数据库内，2000～2019年我国煤炭上市公司每年度的平均资产负债率数据统计结果可以较为清晰地看出，由2015～2019年可以看出，在执行去杠杆的政策之后，上市公司的平均财务杠杆开始平缓稳逐步下降。在上述研究时间期间内，煤炭行业逐步探求供给侧结构性改革的发展方向，并结合去杠杆操作，实现了自身产业布局的优化以及结构的调整，并注重科技创新与市场化改革，在实现了煤炭行业的高质量发展目标与去杠杆的阶段性成效。
二、数据来源与变量选择
（一）数据来源与处理
文章分析所使用的数据来源自国泰安数据库、Resset数据库和央行所公布的数据。基于所分析的煤炭行业发展要求结合数据可得性，选取A股煤炭企业上市公司2015～2019年数据。因为此阶段是我国煤炭企业进行结构性去杠杆操作的重要时期。在此阶段，煤炭企业的产业目标和生产业务重心正在不断的调整，按照“三去一降一补”的指导思想发展，与以往粗放式追求规模扩张的煤炭企业发展模式存在较大的差异，属于我国煤炭企业新的发展阶段。为了保障数据选取的准确性和可靠性，数据选取时包含以下几个标准。第一，要保障数据的连续性和公司整体发展的稳定性;第二，剔除煤炭上市企业财务状况异常时期的公司;第三，选择上交所和深交所的煤炭企业上市公司数据。参照以上的标准，确定我国煤炭国企现为停牌上市公司样本，如表2所示。
（二）变量选择与假设
所选取的被解释变量是我国煤炭国企现有未停牌上市公司的平均杠杆率水平。由于杠杆率水平衡量指标可按照时间的不同划分为杠杆率（Lev），其中长期杠杆率使用资产负债率来表示，即总负债/总资产，用以衡量煤炭上市公司在较长时间范围内的杠杆率情况。综合上文中对国内外学者探究杠杆率影响因素的具体研究基础上，本文以宏观影响变量和微观影响变量两个角度来确定影响我国煤炭企业上市公司杠杆率水平的具体变量情况，并做出假设。
1. 杠杆率宏观影响变量
其中杠杆率水平宏观影响变量为文章界定为GDP增长速度、通货膨胀率水平以及煤炭上市公司贷款利率水平。
GDP增速。较好的经济增长速度表示整体经济处于上行阶段，煤炭市场需求旺盛，煤炭上市公司会倾向于扩大现有生产规模以实现经济效益的提升，因此为提高其杠杆率水平。
通货膨胀率。由于经济增长所带来的通货膨胀率的上升，会进一步影响煤炭企业的融资行为。在通过膨胀的整体环境下物价水平随之上升，同时名义利率水平不变表明借贷成本较低，煤炭企业所需偿还的整体资金规模会降低。因此，煤炭企业会倾向于选择较高的杠杆率水平。并且随着通货膨胀率水平的上升，对为上市公司所拥有的固定资产计提折旧不足、应收账款资金占用，和煤炭与化工产成品资金占用的问题，对资金需求加大杠杆率上升。
融资成本即贷款利率水平。煤炭上市企业采用较高的杠杆率水平的意愿取决于投资项目收益率和贷款利率水平。当项目收益率大于资金成本时，则倾向于借入资金投资项目，致使煤炭上市公司杠杆率水平上升。
2. 杠杆率微观影响变量
煤炭上市公司杠杆率影响的微观变量因素可以划分成煤炭上市公司的盈利能力，整体公司规模、公司资产担保价值、公司的未来成长性、煤炭上市公司非债务税盾、煤炭上市公司的股本结构和代理成本。部分微观影响变量对于煤炭上市公司的杠杆率水平的作用机制会受到优序融资理论权衡理论、信息不对称理论的影响。
煤炭上市公司的盈利能力。目前国内外研究学界对于公司的盈利能力和杠杆率之间的关系未有统一的分析结果。结合优序融资理论和信息不对称理论，煤炭上市公司在融资会依据内部融资、外部债务和股权融资的顺序。因此，当煤炭上市公司盈利能力强，代表煤炭上市公司流通收益规模越高，则公司可以通过内源融资方式获取资金，支持日常经营能力越大。因此，根据优序融资理论可以得知，煤炭上市公司盈利能力同杠杆率水平之间呈现负关系。同时，以权衡理论为分析基础，则可判定煤炭上市公司在其整体债务水平上升时，由于债务利息所带来的税盾效应，会使得盈利能力较强的企业选取较大的外部债务。
煤炭上市公司规模。在现有研究领域内，关于公司规模与采用的杠杆率水平研究未得到统一的结果。通常而言，较大的煤炭上市公司经营呈现多元化态势，以保障现金流的稳定性，并进一步实现风险的分散。同时煤炭上市公司整体规模的扩张所带来的规模效应，为煤炭公司提供更大的营收水平。根据权衡理论，上述公司所采用了较大的杠杆率水平。但从另一个角度进行分析，煤炭上市公司所采用的内源融资整体规模是有限的，在信息不对称的情况下，由信息传递理论煤炭上市公司采用股权融资时，会向投资者传递出经营不善的消息，降低投资者对煤炭上市企业未来经营预期，继而降低公司整体价值。而较大规模的煤炭上市公司，其信息公开程度更加透明，大规模煤炭上市公司选取股权融资的公司价值降低效应要弱于小规模上市公司。因此，煤炭公司上市规模的大小是与外部债务融资杠杆率水平呈现关系。
煤炭上市公司的资产担保价值。根据权衡理论可以得知，当煤炭上市公司整体资产的担保价值较高时，表明企业抵押贷款规模越大。而采用借债提高杠杆的形势能够降低煤炭上市公司的资金使用成本，促使煤炭的上市公司采用较高的杠杆率水平。并且在存在信息不对称时，煤炭上市公司拥有较高的资产担保价值所适用的举债代理成本更低。
煤炭上市公司未来成长性。目前对于公司未来的成长性和杠杆率水平之间的关系，国内外研究并未得到统一的结论，会受到不同企业性质和行业特征的影响。较高成长性的煤炭上市公司未来经营前景和经营情况较好，会更多的选择权益融资作为资金融通模式，降低杠杆率水平。根据权衡理论，由于未来成长性较高、發展前景较好的煤炭上市企业往往业务经营层面和综合管理层也面临较大的变化，整体经营风险与未来破产风险会增加。公司现有经营管理人员未规避上述风险，往往采用股权融资的形式，公司的购买力水平较低。而根据代理成本理论，如果煤炭上市公司未来成长性较高，则公司经营管理人员可调度资源规模较大，为了保证对经营管理层的合理激励、降低代理成本，部分煤炭上市公司则倾向于提供债务融资的比重，提高杠杆率水平。
煤炭上市公司的偿债能力，在本章节中仅考虑煤炭上市公司的短期偿债能力，在我国现有煤炭产业生产结构与企业经营时，流动负债占比较大。以权衡理论为基础，可以得知煤炭上市公司拥有较高的短期偿债能力，则更多的投资者会倾向于借贷给该公司，增加煤炭上市公司的杠杆率水平。并且，当煤炭上市公司拥有较大的流动资产规模时，会在一定程度上对其盈利能力产生抑制作用，留存收益规模缩减。根据优序融资理论，当煤炭上市公司存在着较大规模的流动性资产，则表明其自有资金满足融资需求的能力较高，因此其购买力水平不会太高。
煤炭上市公司的非债务税盾。非债务税盾是指煤炭上市公司与资本资产投资关联的税盾类别，其中便包括了煤炭上市公司不同生产线、矿井设备等固定资产的折旧、无形资产的摊销等方面，也会产生一定的抵税效应。当煤炭上市公司非债务税盾规模较大时，对于债务税盾的追求于依赖程度较低。但这也表明煤炭上市公司拥有的固定资产比重较高，可抵押产品较多，以权衡理论视角进行分析，会促使煤炭上市公司采取债务融资的形式，提升杠杆率水平。
煤炭上市公司的股本结构。在我国煤炭上市公司现有股本结构中包括有流通和非流通两部分。若煤炭上市公司整体流动股本所占比重越高，表明整体股票流通性较好，煤炭上市公司更倾向于权益融资而非债务融资，其杠杆率较低。若以信号传递理论为基础，对市场投资者而言煤炭上市公司的流通股份占比越大，所传递经营效益较差，会导致煤炭上市公司整体价值的降低，继而会推动煤炭上市公司选取债务融资并提升杠杆率水平。
煤炭上市公司的代理成本。在目前煤炭上市公司经营结构中，日常经营管理的权限是与所有权相分离。当股东与管理层之间呈现出明显的利益冲突时会产生上市公司代理成本。为了降低代理成本，煤炭上市公司会倾向于采用债务融资的方式，增加煤炭上市公司的杠杆率水平。
根据上文的变量因素分析，界定文章所使用的变量内容如表3所示。
基于上述理论推导，提出以下假设。GDP增长速度对结构性去杠杆阶段，与杠杆率水平呈正关系，即整体GDP增长速度越高杠杆率水平愈高;煤炭企业杠杆率水平同通货膨胀率呈正关系;融资成本贷款利率水平同煤炭上市企业杠杆率水平呈负关系;煤炭上市公司资产担保价值同杠杆率水平呈正;煤炭上市公司非债务税盾同杠杆率水平呈正;煤炭上市公司股本结构同杠杆率水平呈负;煤炭上市公司代理成本同杠杆率水平呈正。
同时，煤炭上市公司的盈利能力、公司规模、未来成长性情况、偿债能力情况与杠杆率水平关系尚未得知需要通过实证回归分析得出结果。
三、实证分析
（一）样本描述性统计分析
本文所选取的时间范围是28家煤炭上市公司2015～2019年的数据，对煤炭上市公司杠杆率水平的影响因素进行描述性统计分析结果如表4所示。
根据表4统计结果可以看出，煤炭上市公司的平均杠杆率水平在57.526%。同时，我国煤炭上市公司的资产担保价值平均值达到了87.3723%，即煤炭企业大部分资产为固定资产和产品存货，这同时也表明煤炭上市公司正面临着整体流动性偏紧的问题。从盈利角度来看，煤炭上市企业的平均总资产利润率仅达到1.8519%，这与我国目前煤炭需求市场下行、面临转型压力的现状相吻合。你股本结构来看，平均煤炭上市公司流通股比例为89.5292%，股票价格能够在一定程度上反映出煤炭上市公司的电视价值。
（二）煤炭上市公司杠杆率各因素性分析
随后对煤炭上市公司杠杆率各影响因素的对数进行性分析，结果如表5所示。以性角度来看，杠杆率水平同偿债能力（CR）、代理成本（ESR）、股本结构（LTBL）、盈利能力（ROA）、非债务税盾水平（TAR）、贷款利率（LR）之间呈现出负关系，与GDP增速（GDP）、成长能力（GROW）、非债务税盾水平（NDTS）、企业规模（SIZE）呈现出正关系。杠杆率水平与偿债能力（CR）显著（t=-8.360563）、盈利能力（ROA）显著（t=-5.530162）。
（三）煤炭上市公司杠杆率各因素回归分析
使用SPSS21对煤炭上市公司杠杆率各影响因素进行回归分析分析结果。根据样本OLS回归结果可以得知，所分析的杠杆率各影响要素存在较大的共线性问题。
最后采用逐步回归的方式来消除多重共线性问题，选择以显著性水平p值作为判别依据，假设检验水平为5%，其结果如果表7所示。
继而得到煤炭上市公司杠杆率水平影响因素模型：
LEV=-0.392666+0.091237×GDP-
（27.53421）
0.30136×CR-1.43519×ROA
（-7.62127）（-4.125188）
（四）大同煤业结构性去杠杆效果排名分析
基于大同煤业的财务指标分析和所构建的煤炭行业结构性去杠杆因素回归模型，选取2015～2019年的数据为基础，将所选取的28个国有煤炭上市企业对应数据代入模型中，得到其潜在的杠杆率水平与实际杠杆率水平之间的差距作为评判标准进行去杠杆效果的排名分析。其结果如表8所示。
（五）实证结果分析
根据上述分析结果可以得知，在我国煤炭上市企业的杠杆率影响因素为宏观经济增长GDP、煤炭上市公司的偿债能力CR以及公司的整体盈利ROE情况。
第一，GDP增速每增加1%，会导致煤炭上市公司杠杆率水平下降0.091237%宏观经济增长能够反映一段时间内整体国内宏观经济发展态势。由于煤炭企业属于周期性的生产经营模式，受到经济周期和产业环境的影响较大。当整体经济环境向好时，表明国内实际需求情况逐步攀升。此时煤炭企业能源化工产品销售规模也会随之增加，带来较大的盈利水平，此时煤炭企业整体盈利水平上升，公司整體的偿债能力提高还本付息的保障较大，因此投资者便倾向于将盈余资金出借给煤炭公司。而在此阶段，煤炭上市公司整体债权融资成本较低，根据权衡理论煤炭上市公司会倾向于负债经营，杠杆率水平上升。
第二，煤炭上市公司偿债能力CR与杠杆率水平呈负。煤炭公司流动比例每增长1%，就会导致煤炭上市公司杠杆率水平降低-0.30136%。较大的流动资产会为煤炭上市公司提供较强的偿债能力，且较高的流动资产能够满足煤炭上市公司自身部分资金需求，降低外资依赖。所以较大的偿债能力所导致低水平的杠杆率水平。
第三，煤炭上市公司盈利能力ROE与杠杆率水平呈现出显著的负关系，ROE每增长1%，就会导致杠杆率水平降低-1.43518%。结合优序融资理论和信息不对称理论，煤炭上市公司在融资顺序上，首先选择企业内部融资，其次是外部债务和股权融资。当煤炭上市公司的整体盈利能力（ROE）较强时，煤炭企业流通收益规模越高，可通过内源融资方式获取资金。即表现为煤炭上市公司盈利能力同杠杆率水平之间呈现出负关系。
第四，根据数据可以得知大同煤业在结构性去杠杆的阶段内，其整体去杠杆效果呈现明显上升的态势。2015年，其杠杆率水平超出目标杠杆率水平19.6%，在所调查的样本中排名第21;2016年，大同煤业实际杠杆率水平超出行业结构性去杠杆目标杠杆率水平2%，排名第13;2017年，其超出水平达到26.6%;2018年年度去杠杆效果排名第九;2019年排名为第13。虽然大同煤业在2015～2019年结构性去杠杆阶段，杠杆率水平呈降低趋势，但同行业内去杠杆效率相比仍然存在较大差距。
（作者单位：山西省太原市清徐县职业教育中心）
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