券商股从周期性向成长性“进化”
何艳
两市持续万亿成交，“结构牛”氛围下，牛市旗手券商股表现突出。8月至今，券商板块内50只个股股价全部上涨，实现“普涨”局面。不过，行业内分化亦非常明显，在东方证券、广发证券、申万宏源等个股大涨40%以上的情况下，有的券商股涨幅却极为有限。接受本刊采访的专业人士表示，短期一些涨得比较多的标的存在回调风险，但板块整体风险不大，而长期来看，券商股的投资配置逻辑已经悄然生变。
资管业务、“北交所”等逻辑催化驱动个股“涨势”良好
观察本轮“涨势”良好的券商股，如东方证券、广发证券等，它们具有一定的共性，即资管业务净利润占公司净利润的比重较高。具体来看，2020年券商资管业务净利润在公司净利润占比中，排名前5位的公司分别为东方证券、广发证券、华泰证券、兴业证券、中信证券。
而从市场表现来看，8月以来涨幅前5位的公司则分别为东方证券、广发证券、申万宏源、长城证券、华泰证券，两者之间呈现高度的“重合度”。兴业证券和中信证券涨幅虽然未进前5名，但也均涨超20%。
事实上，资管业务占比较高的公司“发力”早有预期。今年5月，上海市发布了《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》的通知，其中有一条意义重大，就是支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市。
随后的6月初，天朗资产总经理陈建德在本刊发文称，“如果资管公司能够上市，除了对券商构成重大利好，也有助于对这些证券公司的资产业务部分进行定价”。同时，他亦在文章中表示，“未来，可以重点关注资管业务占比高、特别是注册地在上海的资管公司的证券公司母公司”。随着本轮东方证券、广发证券等资管业务占比较高券商领涨行业，这一逻辑也基本被“证实”。
除了资管业务逻辑以外，“北交所”的设立也将为证券行业带来业务增量，尤其是投行与跟投业务。值得关注的是，大型投行仍聚焦主板、创业板及科创板，新三板上中小券商相对占优。据中银证券分析师林媛媛表示，截至目前，新三板持续督导合计挂牌家数7378家，市场份额前五名分别为开源证券（8.1%）、申万宏源（7.6%）、国融证券（3.9%）、东吴证券（3.8%）、中泰证券（3.7%）。9月以来，申万宏源、第一创业等与之高度相关券商涨幅居前。
表1 2020年资管业务净利润占公司净利润排名前5券商
来源：Wind，公开资料统计
当前，券商股已积累了相当大的涨幅，对于其后市表现，陈建德对记者表示，“券商板块的上涨行情应该是可以持续的。首先，目前市场的热度比较高，连续近两个月日交易额突破1万亿，对于券商的业绩贡献是显而易见的;其次，虽然成交量较大，但是从日换手率上来看，目前的日换手率仍然较大幅度低于2015年牛市顶峰时;第三，虽然日成交量较大，但是整体指数并未大涨，目前指数估值水平也不高;第四，券商板块目前估值水平仍然是比较低的。” 陈建德进一步分析称，“短期看，一些标的涨得比较多，如东方证券和广发证券等，确实存在着回调的风险。但是，更多的券商股的整体涨幅并不大，故短期券商板块面临的回调风险不大。”
财富管理带来业绩增量券商由周期性向成长性“进化”
通过复盘，可以发现，过去几轮券商行情主要由增量业绩推动。据机构统计，2007年交易量放大，带给行业巨量新增业绩，行业净利润同比增长500%。2014至2015年两融等增量业绩再次推动行情，监管取消了开设信用账户资产规模下限的窗口指导，两融投资门槛下降，增量客户快速入场，两融余额规模从2012年的500亿迅速增至2014年的万亿，净利润收入三年年复合增长率达到122%，收入占比从4%提升至13%。
表2 8月以来涨超20%的券商股
来源：Wind
而近些年，在房住不炒、居民储蓄“搬家”背景下，我国居民财富向金融资产转移，居民财富持续通过机构入市，公募基金规模高速增长，券商代销金融产品收入也随之大幅增长，贡献增量业绩。可以看到的是，公募基金规模和净利润向头部集中，头部公募基金向参控股券商贡献可观增量业绩，例如，东方证券大财富业务利润贡献已超70%。
从业绩表现来看，今年上半年，不少券商的财富管理业务增速及业绩贡献表现优异，成为营收能力提升的一大“亮点”。作为财富管理转型的重要指标之一，券商代销金融产品业务净收入在今年上半年迎来爆发式增长，中信证券以12.32亿元稳居行业第一，中金公司、广发证券分列第二、三名，代销金融产品净收入均超5亿元，且多家券商代销金融产品收入较2020年同期翻倍。此外，值得注意的是，包括招商银行在内的多家银行也逐步参与到财富管理市场的激戰之中，将其视为提振中间业务收入的首要板块，并上升至战略层面。
对此，信达证券非银金融行业首席分析师王舫朝判断，市场将会从初期大财富管理净利润贡献占比高的券商，如东方证券、广发证券、兴业证券等向真正具有优质产品和优秀投顾、能够留存客户的券商扩散。
与此同时，长期视角来看，券商股的投资配置逻辑也发生变化。陈建德表示，“之前市场担心券商股的风险的一个大方面是券商板块的股票质押风险，但是经过这两三年的业务调整，目前股票质押的总规模已经不大，风险较小。在注册制、市场慢牛的格局下，市场不容易出现大的熊市，券商板块不再呈现非常典型的周期性特征，反而是较好的成长性特征。注册制下投行业务有成长性空间;市场容量大了后，交易量继续增长，具有成长性空间;居民的财富配置增长，基金产品的销售量和保有量将不断提高，也是有成长性空间的。”
他进一步解释，“在资本市场深化改革背景下，券商股的周期性会减弱。首先，以后的资本市场，呈现非常明显的大熊市的概率会下降、大熊市持续的时间也会缩短，所以，其周期性会减弱;其次，券商行业的收入越来越多样化，其业绩收入的平稳性会比以前更强，原来的强牛市周期的收入的强周期性也会弱化。”
得益于净利润率的持续上升，2021年上半年券商ROE也呈现上升趋势，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化数据）。从上市券商2021中报表现来看，相较于2020年， 70%的上市券商ROE水平均有不同程度提高。从排名来看，头部券商如中信证券、中金公司等在ROE排名中位居前列，且ROE相较于2020年普遍上升。
陈建德认为，“券商股未来ROE仍有一定的提升空间，但是如果要大幅提升ROE，需要从几个方面着手。首先，可能得在杠杆率上进行提升，通过提升杠杆率、提升投资收益，提升ROE;其次，大力拓展轻资本支出的业务的收入水平，比如各类基金产品销售与保有的财富管理业务的中间业务收入水平，从而提升收入，提升ROE。”
就具体投资方向而言，陈建德认为，“中小券商在新三板方面的领先优势，或许并不能持续特别长的时间，如果头部券商发力，是有可能在一段时间内赶上的。个人认为，头部券商的优势可能更明显一些。基本面优异的大券商，总体估值较低、确定性较强、安全边际较高，可望获得平均平稳一些的收益。而业绩弹性更大的小券商，虽然投资者能够选出具有业务亮点的中小券商进行配置，但选对的难度会大一些。”
（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）
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