企业并购动因、并购绩效及并购风险文献综述
罗勤艳 刘伟
摘 要：并购自19世纪末出现至今已有上百年历史，这种资本经营方式越来越被企业所青睐，特别是经济全球化的今天，并购已经成为理论界和实务界研究的热点之一。本文主要对企业并 购动因、并购绩效以及并购风 险的相关文献进行梳理，通过对知网2001—2020年关于并购问题研究的文献进行检索统计，发现近年来并购研究文献的特点，并结合当下疫情在总结文献的基础上提出研究展望。
关键词：并购;并购动因;并购绩效;并购风险
本文索引：罗勤艳，刘伟.<变量 2>[J].中国商论，2021（19）：-157.
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）10（a）--04
并购始于19世纪下半叶，是社会生产力发展的产物之一，它是指两个或两个以上独立的企业合并而形成一个企业，通常，兼并企业处于主导地位。并购包含了兼并和收购，本质是企业产权交易，它是在一定的财富权利制度和企业制度下，企业权利主体发生变化的过程。目前理论界关于并购的研究主要集中在并购动因、并购绩效以及并购风险的分析，因此本文主要从以上三个方面对并购相关文献进行梳理和评述。
1 并购动因
并购动因即企业并购的驱动因素，是企业进行并购所要达到的目的。企业之所以进行并购，主要是为了优化资源配置，获得规模效益，产生协同效应 。
Fame和Jensen（1983）从公司治理的代理角度分析了并购产生的动因，他们在Jensen和Meckling研究的基础上，认为并购通过改变企业所有权结构和管理者结构从而控制代理问题的产生。Jensen和Ruback（1983）研究了企业并购前后的管理效率差异，发现并购后企業管理效 率和企业价值均得到提升，验证了企业可以通过现金流 量和投机机会方面的互 补来获得财务上的协 同效应。Fangjian， Leming和Micah（2013）则认为被高估值的公司通过股票收购被低估值的公司需要承担较高的并购费用，这种并购会带来严重的管理问题，其主要动机并非在于提高股东财富，而是为了提高首席执行官的薪酬。国内学者在并购动因方面的研究与国外学者的研究基本一致。于开乐和王铁（2008）认为企业并购的驱动因素之一是为了获得战略机会，并购可以从外部获取创新资源来弥补内部学习建立起的竞争优势的不足。张文佳（2015）在规模经济理论、交易费用理论等并购理论分析的基础上，对我国2000—2013年典型跨国并购案进行分析，发现跨国并购的动因随着时间、并购对象的不同而改变;现阶段我国企业跨国并购的深层动机在于寻求跨国资源、先进技术以及国际化品牌和市场。宋林等（2016）对我国上市公司的 182 例海外并购案的并购动因进行实证研究，发现企业自身条件和目标企业所在国的基 本特征是影响跨国并购的主要因素，其中，国有控股、规模较大、资产负债水平较低的企业更有可能受到技术和资源的激励，私有制企业和资本收益率较高的企业更倾向于战略资产和市场动机。此外，离东道国越远，市场和资源推动跨境并购的可能性就越大。高瑜彤等（2017）以腾讯并购京东为例，探讨了互联网企业并购的动因，并从协同、差异效率和多元化三个方面分析了企业并购的动因。其中，协同是资源互补的结果，差异效率主要体现在并购对公司管理效率的影响上。通过多元化经营，企业可以通过降低成本来提高企业价值。佟岩等（2020）运用实证研究并购动因与主并方创新产出之间的关系，发现不同并购动因对主并方创新产出具有差异化影响，创新动因的并购对主并方创新产出的促进作用更为明显，但这种作用具有时滞性。以现金支付并购价格时，创新动机对主体创新产出的正向影响更为明显;并且在这种支付方式下，企业通过发行股票筹集资金时对创新动因与主并方创新产出的关系具有更积极的促进作用。
综上，企业并购动因主要出于优化资源配置的考虑，这种优化主要体现为并购所带来的协同效应，并以此获得发展战略优势，创造企业价值;同时，这种优化资源也体现在通过缓解代理成本提高公司治理效率来体现。在众多研究成果中，大部分研究结论支持了并购所带来的正向效应，另外，多数关于并购动因的研究主要集中于理论研究，实证方法的应用不足。
2 并购绩效
关于并购绩效，历来研究呈现出两种不同结论，一种认为并购可以显著改善企业绩效;另一种认为并购并不能显著提高企业绩效，相反，还会导致企业绩效下滑。
Manu Sharma（2010）运用净利润单 指标的财务分析方法对欧洲1994—2002年发生并 购的445家企业进行研究，发现并购可以显著提高企业的盈利能力。Manuela，Alfred，Rhoades 和Dawns（2014）以美国三家航空公司为案例研究对象，采用事件研究法对企业绩效进行研究，结果表明，成功的并购能够提高企业绩效。Min Du 和 Yemeni Boatmen（2014）采用股票价值法，对1998—2011年我国468家完成合并的企业进行了研究，发现并购能够给企业带来正向影响，这种影响最终体现为企业绩效的提高。
近年来国内关于并购对绩效的影响主要从特定视角出发进行研究。张铮，聂思（2016）选取1999—2013年在中国有并购活动的制造业上市公司作为研究对象，采用回归计量经济学模型研究并购对企业绩效的影响，发现不论从长期还是短期来看，并购都提高了企业的绩效。于洪涛（2020）基于节省签订合约成本的研究视角，检验企业纵向并购的内在动机对长期并购绩效的影响，发现相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效，并且观测时期越长效果越显著;通过中介效应模型检验发现进一步投资对纵向并购的长期并购绩效具有显著正向影响。杨琳惠（2020）以我国A股 2012—2017 年上市公司为研究对象，研究了风险投资、代理成本与并购绩效之间的关系，得出代理成本与并购绩效显著负相关的结论;风险投资与并购绩效之间存在显著正相关关系;风险投资能够削弱代理成本与并购绩效之间的负相关关系。张永冀，何宇等（2020）从技术知识的规模和性质角度分析技术并购对绩效的影响，通过对我国 2004—2015年发生过技术并购的医 药上市公司进行分析发现，技术并购的短期市场反应显著，技术并购对提高长期财务绩效有正向影响。在技术并购中，目标企业的技术知识绝对规模越大，两企业之间的技术知识相对规模就越小，主并企业的短期和长期绩效越好;技术知识性质方面，相关型技术知识并购更有利于企业发挥协同效应。吴航和陈劲（2020）选取中国跨国企业的173项并购交易作为研究对象，实证检验了不同类型跨国并购对创新绩效的影响机制。研究结果表明，探索性并购和开发性并购与企业创新绩效正相关;制度适应在探索性并购与创新绩效之间存在显著中介作用，制度协同创造在开发性并购与创新绩效之间存在显著中介作用。
以上研究得出并购对企业绩效有正向影响作用，关于并购不能带来企业绩效的显著研究，国内外的相关研究也不少。Marina 和Renneboog（2011）通过对全球近30个国家的2000家发生并购活动的企业进行实证研究发现，并购企业的累积超额收益几乎为零，并购并不能显著提高企业绩效。Ramesh，Deepti，Valk 和 Vincent（2014）采用案例研究的方法，对富勒公司收购中国天山新材料科技有限公司前后的财务绩效进行分析，发现作为主并购公司的富勒公司收购后业绩有所下降。在国内，学者们也多采用案例分析或是数据实证分析法得出并购并不能显著提高企业绩效的结论。李明娟，于卓群（2018）选取2010—2015年成功收购的82家A股上市公司作为研究对象，采用会计指标法对收购公司的盈利能力及其他四种财务能力进行实证研究。研究发现，并购对企业短期绩效的影响并不显著，但对企业长期绩效有正向影响。武永超和张凯（2018）以2014年发生并购的20家上市公司为研究对象，通过实证分析发现，无论是长期绩效还是短期绩效，并购都没有显著提高公司绩效。李卓遥、姚爱萍（2020）采用事件研究法对阿里巴巴并购饿了么的绩效进行研究，分析发现并购对阿里巴巴的短期绩效确实产生正向影响，而长期来看这种影响并不显著。
从国内外关于并购绩效的研究来看，这一议题的研究已比较成熟，大多数学者采用案例研究方法或数据实证分析方法来分析并购对企业绩效的影响，综合研究成果来看，并购对企业绩效既有正向影响，也有负向影响，效果既有显著的，也有不显著影响的。并购具体会对企业绩效产生何种影响应结合企业情况具体分析，并购效果具有滞后性，从短期效果来看，市场对并购作出正向积极反应，但是并购后管理层管理风格以及企业文化融合等方面对企业绩效的影响往往是长期的，并且往往会分化为两种：一种是并购使得企业绩效锦上添花，另一种则是降低了企业的绩效。除此之外，学者们还就跨国并购、横纵向并购等不同类型的并购以及股权结构、投资风险等特定方面进行分析，研究成果比较丰富全面。
3 并购风险
并购风险是指由于企业并购所带来的未来收益不确定性，是并购后未来实际收益与预期收益之间的偏差。P.M.Healy（1992）指出并购风险是指各种不确定因素导致的并购失败，以及并购整合不当导致企业市场价值下降的风险。主要表现在以下三个方面：一是并购前期风险导致的直接失败;二是高溢价，并购后绩效不符合预期，企业价值不增加反而减少;三是并购后企业管理能力不足所带来的风险。并购风险不仅存在于并购过程，比如并购支付风险，更多存在于企业并购后期，比如财务风险以及文化差异导致的管理风险，这些最终都将通过企业绩效体现出来。
关于并购风险，学者们主要从并购风险的类型、并购风险的成因以及并购风险管理三个方面进行研究。Anthony Loviscek（2015）建立了包括市场风险、行业风险和信用风险在内的财务风险模型，从不同的角度分析了企业资本运作的具体情况，并对并购可能存在的风险类型进行了推测。Hamel（2014）指出企业并购过度追求规模效应，引起了社会对“规模不经济性”的研究和重视。企业在并购过程中要加强对各个环节的监督与控制，对财务风险进行有效管理。在并购风险管理方面，Myriamdi Giovanni（2009）指出并购中如果企业忽略与基层员工的沟通，企业可能会面临员工流失;并购中企业不能只关注财务数据，还要投入充分的注意力到企业文化和人力资源的整合中，并购计划要充分考虑企业文化和人力资源的整合，才能最大程度降低因并购带来的风险。Gobodo，Nonkululeko（2011）指出企业在并购中的风险是普遍存在的，并且不会因企业规模和所处行业不同而完全规避。企业在并购中要重视对企业文化、人力资源的整合，并提前做出相应的整合计划，特别是涉及掌握核心技术和拥有较高管理能力的人员，这些资源对企业的持续发展至关重要。
国内在并购类型、并购风险成因以及并购风险管理三个方面的研究与国外结论基本一致。陈静（2016）将并购活动分为前期、中期和后期三个阶段，这三个阶段的风险主要来自对目标企业估值不准确、支付和融资方式选择不合理、并购整合无效等方面。对于并购风险的成因，国内学者从并购战略规划、信息不对称、并购后整合等方面进行了研究，并且多数是基于特定视角来分析并购风险的成因以及应对的管理策略。尹达和綦建红（2020）于2001—2018年全球并购交易分析数据库和上市公司数据库，构建了中国跨境并购企业的微观样本，研究全球经济政策的不确定性对中国企业跨境并购的影响，得出全球经济政策不确定性上升对中国企业跨境并购的成功率和规模均有显著的抑制作用，跨境并购同样离不开稳定的内部环境;无论是为避税而进行的跨境并购，还是向高收入国家和港澳台地区进行的并购，都将受到经济政策不确定性上升的制约。2008年金融危机后国内掀起了一股海外并购热潮，张元虹和迟大千（2012）认为2008年金融危机为海外并购提供了良好时机，他们在分析国有企业海外并购的基础上，分析了战略规划期、并购实施期以及后并购期三个不同阶段企业所面临的并购风险，并给出国有企业海外并购的优化建议。吴茹月（2013）以中国移动并购 Paktel 公司为例，重点分析了中国企业跨国并购中的财务风险，并且从并购支付、信息渠道和人才培养等方面给出了控制跨国并购风险的相应建议。
综上，国内外关于并购动因、并购绩效以及并购风险的研究已较丰富，内容也从早期比较粗线条的研究到特定方面的精细研究。国内的研究主要集中在并购的具体方面，比如某个别公司的跨国并购、国有企业并购以及公司治理的股权等方面受到并购的影响展开，除了规范分析法之外，还采用了事件分析、实证研究等方法。
4 2001—2020年并购文献统计分析
为了更清晰地了解近年来我国学者对并购这一主题的研究，我们统计了知网2001—2020年关于并购研究的相关文献。所统计的文献范围涵盖了学术期刊、硕博学位论文，以及会议论文的中文及外文期刊。2001—2020年，我们設置主题和篇名均含有并购的文献检索出共45267篇，分析发现学术界对并购问题的研究呈现上升趋势，特别是2006—2010年，对并购问题的研究远高于2001—2005年。2008—2010年关于并购的研究文献，为11762篇，占2006—2010年并购研究文献的97.25%，由此可以推断2008年金融危机掀起的并购热潮很可能是推动理论界对并购研究的重要因素。其中主题为并购动因、并购绩效以及并购风险的文献分别有2555篇、6112篇以及5325篇，统计虽然不够精确，但是基本可以看出在众多并购文献研究中，关于并购与绩效之间的研究是这三个研究主题中最多的。
大部分實证文献在主题中出现实证一词，因此基于前面统计的基础上在主题中加入“实证”作为检索的关键要素具有一定的参考意义。在2001—2020年检索出的45267篇并购文献中，涉及实证的文献为4384篇，占9.68%，并购研究中采用实证方法进行研究的文献占比不高。并购动因、并购绩效以及并购风险中涉及实证的文献分别占38.55%、65.28%以及33.71%，这些比例相对并购整体文献中实证研究比例而言还是比较理想的，其中，并购绩效的研究中采用实证研究方法的文献相对较多，这与绩效研究的性质有关，公司反映绩效的指标相对于并购动因以及并购风险而言更易衡量和获取。
综上，近年来国内外关于并购的研究文献为我们后续对并购的风险预警管理以及经济效应的深入研究提供了宝贵经验。目前，并购已成为企业优化重组、资源整合的一种重要的资本运营方式，是企业为追求资本增值或源于竞争压力等因素以一定方式取得其他法人产权的重要方式。
随着全球经济一体化的深入，跨国并购愈加频繁，并购在资源、管理方面的整合效应已不再局限于国内，特别是新冠疫情后全球很可能再掀起一股并购潮，并且可能会呈现出后疫情时代的并购特点，而并购中对环境、社会以及治理因素特别是跨国制度对并购的影响还有待进一步探究。
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Literature Review on M & A Motivation， M & A Performance and M & A Risks
of Enterprises
WenHua college
LUO Qinyan LIU Wei
Abstract：
Since the end of 19th century， mergers and acquisitions （M&A） have emerged for hundreds of years， and this kind of capital management mode has been more and more favored by enterprises， especially in the economic globalization era when mergers and acquisitions has become one of the hottest research topics in the theoretical and practical circles. This paper mainly reviews the related literature on enterprises M&A motivation， M&A performance and M&A risks. By analyzing the data of literature on M&A research from 2001 to 2020 on CNKI， it summarizes the characteristics of M&A research literature in recent years. Combining with the COVID-19， it tries to put forward the research prospect on the basis of summarizing the literature.
Keywords：
mergers and acquisitions （M&A）; M&A motivation; M&A performance; M&A risks
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