经营风险与财务杠杆关系研究
吴树畅 张雪 于静
【摘 要】 从异质性负债视角，将财务杠杆划分为经营性财务杠杆和金融性财务杠杆，利用2003—2018年沪深A股上市公司样本数据，实证检验了不同类型财务杠杆与经营风险之间的相互关系。研究发现不同类型财务杠杆与经营风险的关系不完全一致，总财务杠杆、经营性财务杠杆与经营风险分别呈负相关关系，而长期金融性财务杠杆与经营风险呈正相关关系，短期金融性财务杠杆与经营风险呈正相关关系但不显著。研究成果弥补了传统财务杠杆理论对负债异质性区分研究的不足，进一步提高了财务杠杆理论的解释力和财务实践的指导作用，为企业平衡经营风险和财务风险二者关系、分类实施财务杠杆管理、优化债务结构、控制总风险提供了重要理论依据。
【关键词】 异质性负债; 经营风险; 财务杠杆
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）19-0059-06
一、引言
在经济下行、低迷时，政策逆周期操作导致杠杆程度提高，财务风险加大;而在经济由复苏转入上行阶段时，财务杠杆程度过高，又会抑制经济复苏和上行，严重时还会引发系统性金融风险。为了防范系统性金融风险，2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”的政策，明确将“去杠杆”作为2016年供给侧结构性改革的主要任务，2016年10月国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。去杠杆的目的是为了降低财务风险，然而断供式去杠杆引发企业资金链断裂，诱发系统性金融风险可能性增大。为了规范去杠杆行为，2018年4月中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，要求根据不同部门、不同债务类型提出不同的去杠杆要求。对企业而言，总风险最终体现在经营风险和财务风险上，如何有效平衡二者之间的关系是风险控制的关键。所处经营风险状态不同，企业宜采取的财务杠杆政策也不同。那么，不同经营风险状态下，采取何种适宜的财务杠杆政策呢？理论依据是什么？为此，需要解构不同财务杠杆与经营风险之间的关系。
关于经营风险与财务杠杆关系的研究，多数学者关注企业总财务杠杆（即负债/资产，或负债/所有者权益）与经营风险之间的关系，且认为二者呈此消彼长的负相关关系。财务杠杆和经营杠杆是系统风险调节的重要因子，为使股东利益最大化，这两者之间会被精心选择从而达到一个最低的系统风险水平，因此可以预见财务杠杆和经营杠杆之间的相关系数是负数[ 1 ]。钟宁桦等[ 2 ]基于1998—2013年间近400万个规模以上工业企业负债率的分析发现，随着经营风险的不断提高，整体负债率呈下降趋势，验证了二者的负相关关系。Sarkar[ 3 ]研究发现如果经营杠杆是外生的，财务杠杆是经营杠杆的单调减函数。从盈利能力与财务杠杆关系来看，很多学者研究认为二者是负相关关系，盈利能力与风险是正相关的，也间接支持了经营风险与财务杠杆是负相关关系[ 4 ]。然而，从负债来源考察却发现，经营性负债和金融性负债在风险、成本、杠杆效应方面具有显著差异，且具有替代性和互补性[ 5-6 ]，既然如此，为何不同来源和期限形成的异质性财务杠杆与经营风险之间的关系均是负相关呢？理论推演有矛盾之处。鉴于此，本文从异质性负债视角，分别检验了总财务杠杆、经营性财务杠杆、短期金融性财务杠杆和长期金融性财务杠杆与经营风险之间的关系。本文的重要贡献在于通过研究发现不同类别财务杠杆与经营风险之间的相互关系并不相同。
二、理论分析与研究假设
（一）经营风险与财务杠杆之间的关系分析
企业总风险由经营风险和财务风险构成，可分别用总杠杆系数、经营杠杆系数和财务杠杆系数表示，总杠杆系数等于经营杠杆系数和财务杠桿系数的乘积。付连军[ 7 ]通过外部冲击描述企业经营环境的不确定性，进而研究认为外部冲击影响高财务杠杆企业，说明企业经营风险增大时，高财务杠杆已不合时宜，需要相应调低。为了控制总风险，企业需要将总杠杆系数控制在目标范围之内，因此，经营杠杆系数和财务杠杆系数存在此消彼长的关系。
从产品市场来看，不同行业企业面临的宏观环境和市场竞争程度不同。基于控制企业总风险，所处环境不确定性高、竞争程度大的企业，为了抑制财务杠杆的负向放大效应，当企业预期未来竞争程度越趋激烈，当前选择的债务规模就越低，从而产生财务保守行为[ 8 ]。所处经营环境稳定、竞争程度小的企业，为了发挥财务杠杆的正向放大效应，往往选择相对积极的财务杠杆政策。由此，提出假设1：
H1：在总风险控制目标一定的情况下，经营风险与总财务杠杆呈负相关关系。
（二）经营风险与异质性财务杠杆的关系分析
根据债务来源的不同，可将债务分为经营性债务和金融性债务[ 9 ]，相应的财务杠杆也可分为经营性财务杠杆和金融性财务杠杆。根据债务期限不同，可将金融性财务杠杆进一步划分为短期金融性财务杠杆和长期金融性财务杠杆。
1.经营风险与经营性财务杠杆关系分析
经营性财务杠杆程度与企业的竞争优势、谈判能力、信用水平、偿债能力等因素有关。Mcmillan和Woodruff[ 10 ]认为企业愿意为具有长期贸易关系且很难找到替代的供应商提供商业信用，也就是说企业可以利用商业关系和独特的商业地位获取经营性负债资金。信用等级越高，谈判能力越强，企业经营性财务杠杆程度越高;反之，信用等级越低，谈判能力越弱，企业经营性财务杠杆程度越低。信用等级、谈判能力反映了企业经营风险的程度，信用等级越高，谈判能力越强，说明企业的经营风险越小;反之，信用等级越低，谈判能力越弱，说明企业的经营风险越大。由此提出假设2。
H2：经营风险与经营性财务杠杆呈负相关关系。
2.经营风险与金融性财务杠杆之间的关系分析
经营性负债和金融性负债具有替代性和互补性，两者呈此增彼减关系。当企业经营风险增大时，经营性财务杠杆程度逐渐降低，金融性财务杠杆程度逐渐增大;当企业经营风险变小时，经营性财务杠杆程度逐渐增大，金融性财务杠杆程度逐渐降低。由此可推演出金融性财务杠杆与经营风险呈正相关关系。
袁卫秋[ 11 ]认为短期负债占负债总额比例较大，将负债区分为短期负债与长期负债，实证结果将明显不同。为此，将金融性财务杠杆进一步区分为短期和长期两种，分别考察二者与经济风险之间的关系。当经营风险增大时，企业会选择金融性负债或发售股份筹集资金。发售股份的周期较长，成本较高，又会稀释股权，企业往往不会选择;而增加金融性负债较为方便，成本较低，是企业经常使用的筹资方式。如果用金融性负债方式筹资，企业如何选择债务的期限呢？短期金融负债具有成本低、还款周期较短、短期偿债能力相对容易判断、银行更愿意提供的特点;而长期金融负债具有成本较高、还款周期较长、长期偿债能力相对较难判断、银行往往不愿意提供的特点。当企业经营风险增大时，经营性负债逐渐减少，金融性债务需求增大，为了应对风险，企业会增加长期债务的比例;当经营风险变小时，经营性负债逐渐增加，金融性债务需求减少，企业更愿意选择成本较低的短期金融性负债。基于此，提出以下假设：
H3a：经营风险与短期金融性财务杠杆呈负相关关系。
H3b：经营风险与长期金融性财务杠杆呈正相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
为了考察经营风险与财务杠杆在经济周期不同阶段的表现关系，本文选取2003—2018年沪深A股上市公司的年度数据作为样本数据。为了保证样本数据的有效性，剔除了数据不全和存在异常值、理论上已经破产且资产负债率超过100%，以及金融行业上市公司样本数据，最终采集了35 011个样本观测值。样本数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。
（二）变量定义
1.被解释变量
为了剖析异质性财务杠杆与经营风险之间的关系，本文分别选取财务杠杆（Lev）、经营性财务杠杆（OLev）、短期金融性财务杠杆（SLev）和长期金融性财务杠杆（LLev）作为被解释变量，分别用负债总额、经营性负债、短期金融性负债和长期金融性负债与总资产之比表示。
2.解释变量
学者较多采用业绩波动程度来衡量企业风险承担水平[ 12 ]，经营风险即营业收益的波动性，因此，本文选取连续三年总资产收益率（ROA）的变异系数作为经营风险的衡量指标。
3.控制变量
借鉴现有文献，选取了公司规模（LnAsset）、成长性（Growth）、非债务税盾（TaxAvoid）、资产有形性（Tangle）、盈利能力（ROE）作为模型控制变量[ 13 ]，且在实证分析过程中控制了行业效应和年度效应。主要变量定义见表1。
（三）模型构建
为了检验经营风险与总财务杠杆、异质性财务杠杆之间的关系，构建了回归模型（1）至（4），分别用于检验H1、H2、H3a和H3b。具体如下：
Levi，t=i + 1CVi，t+2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t +5TaxAvoidi，t+6ROEi，t+∑Year+
∑Industry+i，t （1）
OLevi，t=i + 1CVi，t + 2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t +5TaxAvoidi，t +6ROEi，t+∑Year+
∑Industry+i，t （2）
SLevi，t=i+1CVi，t+2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t + 5TaxAvoidi，t + 6ROEi，t+∑Year+
∑Industry+i，t （3）
LLevi，t=i+1CVi，t+2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t + 5TaxAvoidi，t +6ROEi，t +∑Year+
∑Industry+i，t （4）
四、实证分析
（一）描述性统计
根据表2统计结果，2003—2018年上市公司平均财务杠杆程度为44.40%，最高达到90.90%，最低达到5.03%，标准差为21%。经营性财务杠杆均值为24.50%，金融性财务杠杆均值为20.14%（其中，短期金融性财务杠杆均值为13.3%，长期金融性财务杠杆均值为6.84%）。說明我国上市公司整体财务杠杆程度适中，部分公司财务杠杆程度严重偏高，经营性负债占比较高，金融负债占比较低且以短期金融性负债为主。衡量经营风险的变异系数均值为0.161，最大值为10.8，最小值为-11.91，标准差为2.246，说明我国上市公司整体面临的经营风险较为平稳，但部分公司面临的经营风险严重偏大。
（二）回归结果分析
利用Stata16.0统计分析软件，运用OLS法对变量进行了回归分析，具体结果见表3。
（1）经营风险与总财务杠杆之间存在负相关关系，且在5%水平上显著。对于控制变量，公司规模、成长性、有形资产比率与财务杠杆呈正相关关系，且在1%水平上显著;非债务税盾、盈利能力与财务杠杆呈负相关关系，且在1%的水平上显著。回归结果验证了H1。
（2）经营风险与经营性财务杠杆负相关，且在1%水平上显著，实证结果验证了H2。
（3）经营风险与长期金融性财务杠杆呈正相关关系，且在1%的水平上显著。经营风险与短期金融性财务杠杆呈正相关关系，但并不显著。实证结果验证了H3b，但H3a未通过检验。
（三）内生性检验
为了剔除内生性对检验结果的影响，选择以下两种方法分别对实证结果进行再验证，以确保结果的可靠性。
1.考虑公司治理指标
经营风险与财务杠杆之间可能存在内生性的问题，鉴于公司治理指标可能同时影响解释变量和被解释变量，基于此，从股东、管理层以及董事会的独立性三个角度入手分别选取第一大股东持股比例（FSR）、两职合一情况（董事长兼任总经理的情况DU）以及独立董事比例（DR）三个指标作为公司治理的代理变量进行回归分析。公司治理变量定义见表4。
公司治理指标的数据来自国泰安数据库（CSMAR），回归结果见表5。
2.考虑滞后一期解释变量的回归分析
考虑到同期变量之间容易产生内生性问题，即一方面企业经营风险会对财务杠杆产生影响，另一方面财务杠杆也受经营风险变动的影响，故借鉴已有文献的处理方法，采用滞后一期解释变量进行回归分析[ 14 ]。回归结果见表6。
结果表明加入公司治理指标，或通过滞后一期解释变量回归分析的结果与原结论一致，剔除了内生性对回归结果的影响。
（四）稳健性检验
考虑到2008年和2009年数据因金融危机事件的影响，可能会导致回归结果不稳健，因此，在原样本数据的基础上剔除了2008年和2009年数据，再次回归分析发现回归结果与原结论仍然保持一致。回归结果见表7。
五、研究结论与启示
（一）研究结论
1.经营风险与总财务杠杆呈负相关关系
该结论与主流观点一致，说明企业在控制风险时，需平衡经营风险与财务风险之间的关系。经营风险增大时，为了降低财务杠杆的负面效应，企业往往采取相对保守的财务杠杆政策;当经营风险减小时，为了提高财务杠杆的正面效应，企业往往采取相对积极的财务杠杆政策。
2.经营风险与经营性财务杠杆呈负相关关系
这一结论符合经营性负债和金融性负债的特点，印证了二者之间是相互替代、相互補充关系的观点。
3.经营风险与长期金融性财务杠杆呈正相关关系
这一结论弥补了经营风险与总财务杠杆呈负相关关系的观点但无法解释经营性负债与金融性负债的特点不同及二者互为补充关系的不足。
（二）进一步讨论
经营风险与总财务杠杆、经营性财务杠杆之间呈负相关关系，二者保持一致，理论上容易解释。经营风险与经营性财务杠杆、金融性财务杠杆之间的相关关系不一致，前文已经提及，是因二者的特点不同，具有相互替代和补充的关系。值得讨论的问题如下：
1.为何总财务杠杆、金融性财务杠杆与经营风险之间相关关系不一致
从负债结构分析可以发现：总负债中，金融性负债占比为45%，经营性负债占比为55%;金融负债中，长期金融负债占比为34%，短期金融负债占比为66%。由于长期金融性负债占总负债权重较低，影响力较弱，因此，虽然长期金融性财务杠杆与经营风险之间呈正相关关系，但不影响总财务杠杆与经营风险之间的负相关关系。
2.为何短期金融财务杠杆与经营风险之间的负相关关系未通过检验
由于我国债券市场欠发达，企业债务资金主要来源于银行信贷，而商业银行在提供信贷时，具有“长贷短借、还款续贷”偏好，因此，部分短期银行借款具有长期的特性。另外，短期银行借款主要用于弥补流动资金的不足，与经营性负债之间具有互补性。因此，短期银行借款具有经营性负债和长期银行借款的双重特点，这是H3a未通过显著检验的可能原因。
（三）研究启示
1.企业的角度
持续经营需要适时平衡经营风险与财务杠杆之间的关系。企业应根据经营风险状态的变化，适时反向调整财务杠杆，在控制总风险的前提下，实现收益的最大化。充分利用企业商业信用和竞争市场的有利地位，坚持早收晚付的资金管理原则，发挥经营性负债的杠杆效应。当企业经营风险增大时，企业应在降低总负债规模的基础上，适时调增长期金融性债务或股权资金;当企业经营风险减小时，企业应在提高总负债规模的基础上，适时调减长期金融性债务规模及比例。
2.政府的角度
去杠杆应针对不同行业企业所处风险状态的不同，精准施策，不能搞一刀切。对顺经济周期或外部突发事件影响较大的行业企业，应加大金融扶持力度，发挥资本市场的融资功能，增大长期资金供给，而不是为了去杠杆而武断地降低或停止对这类企业信贷资金的供给。对逆经济周期或受益于外部突发事件的行业企业，应减少政府的干预，充分发挥市场的资源配置作用，由企业根据自身情况调整负债的规模和比例结构，发挥不同类别财务杠杆的不同作用。●
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