一般均衡视角下国债收益率纳入货币政策锚定目标的有效性分析
摘要：本文构建了可以模拟我国经济的动态随机一般均衡模型，对比分析了将国债收益率纳入货币政策框架前后，宏观经济波动幅度以及社会福利损失变化情况。本文模拟发现，将国债收益率纳入货币政策锚定目标能够减小宏观经济波动幅度，提升社会福利水平。本文据此建议：一是将国债收益率纳入货币政策锚定目标;二是将国债收益率纳入贷款市场定价基准;三是增加国债发行量、提高流动性、增强其金融属性;四是国内债券市场改革要坚持防风险底线，更好地发挥国债收益率曲线定价基准作用;五是债券市场对外开放要坚持“中央确权、穿透监管”原则，掌握人民币资产定价权，维护国家金融安全。
关键词：动态随机一般均衡模型货币政策规则中债国债收益率曲线
引言
（一）研究背景和意义
货币政策的精准发力对于实现经济增长、物价稳定、就业充分、国际收支平衡等政策目标具有重要意义。国债收益率曲线有比较完备的期限结构，可以为金融市场提供无风险利率定价基准。国内外研究表明，货币政策与国债收益率曲线之间具有很强的关联性。
钟正生（2010）通过分析银行间市场国债交易数据，发现国债收益率曲线与未来经济增长之间具有强相关性。李宏瑾（2011）认为，国债收益率曲线对未来通胀变化具有预测能力，并且长端比短端在预测能力方面更具准确性，国债收益率曲线可以发挥宏观經济指示器作用。鉴于国债收益率曲线与货币政策最终目标（经济增长、通货膨胀等）之间的强相关关系，通过货币政策影响国债收益率曲线的期限结构，进而实现货币政策最终目标，就具备了理论上的可行性。Ang等（2006）认为，国债收益率曲线蕴含丰富的货币政策信息，且货币政策变化对国债收益率曲线水平因子、斜率因子都有显著影响。徐小华和何佳（2007）认为，国债收益率曲线与货币政策之间的互动性很强，两者通过通货膨胀因素相互影响。马骏等（2016）基于我国国债数据，研究得出货币政策对国债收益率水平因子和斜率因子都有显著影响的结论。郭栋和类承曜（2021）基于中债国债收益率的数据回测，认为国债收益率曲线在银行间市场发挥着定价基准作用，将国债收益率作为贷款利率基准有利于疏通货币政策传导梗塞。
上述研究表明，国债收益率曲线与货币政策之间具有互动、反馈关系，并且由于国债收益率曲线与货币政策最终目标之间具有强相关性，因而其具备成为货币政策锚定目标之一的基础条件。发挥国债收益率曲线定价基准作用，拓展国债收益率曲线使用渠道，探索国债收益率曲线在货币政策传导中的运行规律，研究政策操作利率、国债收益率、货币政策最终目标三者之间的作用机理，以及分析提高货币政策有效性的可行方法，有利于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，完善国债收益率曲线—货币政策传导理论，为中央银行合理运用货币政策实现经济调控目标提供理论参考。
（二）研究工具
动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model，简称DSGE模型）是当前比较主流的一种宏观经济金融分析模型。区别于静态分析，动态优化立足于经济主体的跨期优化决策，引入理性预期，考虑了未来对当期的影响，形成的最优决策具有动态调整机制。随机性则用来刻画经济运行过程中随机冲击的影响，以此分析经济波动的根源以及波动机制。一般均衡分析以各个经济主体、各个部门之间的互动联系为基础，各个市场之间互动、反馈，彼此影响，同时出清，共同达到均衡状态，与局部均衡分析只立足于单个市场的出清有显著区别。
DSGE模型的特征决定了其相较于其他计量模型具有特殊优势。第一，DSGE模型以个体优化为起点，运用加总技术将个体最优决策合成经济体的总量运动方程，微观个体对宏观经济的影响路径清晰可见，较好地将微观决策与宏观分析进行了结合。第二，能够同时考察经济的短期波动与长期均衡，两者之间的相互作用机制也能在模型中得到完整体现，有助于更好地进行政策分析。第三，DSGE模型结合贝叶斯估计技术，参数估计更具合理性。
因此，本文构建开放型DSGE模型，研究将国债收益率纳入货币政策锚定目标的问题。
构建DSGE模型
本节构建基础DSGE模型分析框架，包括家庭、金融机构、厂商、政府机构、国外、中央银行等六部门。从各个部门微观主体的目标与约束出发，通过动态优化，解出各部门的行为方程，据此建立本文的DSGE模型体系。
（一）家庭
本文考虑家庭部门中企业家和工薪家庭的异质性，将二者分为两个部分进行分析。
其中，工薪家庭的目标是预期一生效用最大化（各字母对应含义统一列示在附表1中）：
（1）
（2）
工薪家庭在预算约束下通过对消费、劳动供给、债券购买量的选择来最大化其终生效用。对工薪家庭进行优化，可以解得工薪家庭的行为方程：
（3）
（4）
（5）
（6）
企业家筹集资金生产资本，然后将资本租出而不直接生产产品。企业家在预算约束条件下通过对每期消费、债券发行量、资本以及在金融机构的贷款量进行选择，以使其一生的效用最大化：
（7）
（8）
（9）
对企业家的方程进行优化，可以解得企业家的行为方程（受篇幅限制，不再列示行为方程）。
参考李威（2016），将折旧率当作资本利用率的一个函数 ，根据提高资本利用率成本等于提高资本利用率收益的最优化原则，引入资本利用率的决定方程：
= （10）
（二）金融机构
本文从存款性金融机构的货币创造功能出发，将金融机构纳入DSGE模型。
假设只有金融机构可以在国际金融市场上进行融资（工薪家庭可从金融机构购买外国债券），金融机构购买外国债券意味着资本净流出，即：
（11）
考虑商业银行存款创造过程和金融机构资产负债表，可得资金流约束条件：
（12）
金融机构进行存款货币创造会产生管理成本，管理成本设定为如下的二次函数形式，记为Cost：
（13）
将金融机构面临的约束条件代入资金流量方程可得金融机构的利润最大化目标函数：
（14）
金融机构在成本约束下通过选择贷款量、债券购买量、同业拆借量、储备量、购买外债量来达到利润最大化，进而可解得金融机构的行为方程。
根据无套利均衡条件得：
（15）
（三）厂商
假设厂商既生产中间产品又进口中间产品，国内产品的价格由国内中间产品价格加成得到，进口产品的价格由进口中间产品价格加成得到，国内总体价格水平由国内商品价格与进口商品价格加成得到，加成方式：
（16）
厂商分为最终品生产厂商和中间品生产厂商，最终产品厂商是完全竞争的，生产的产品是完全同质的。最终产品以CES（常替代弹性打包者）的形式进行生产。每一个中间品生产厂商（j）的生产技术为：
（17）
中间品厂商的产品具有一定的差异性，可以通过优化来选择最优产品价格。资本市场和劳动力市场是完全竞争的，中间品生产厂商每期生产商品都遵循Calve（1983）规则。按照常规性处理方式，对厂商进行优化，结合最终产品定价规则，可得价格水平的演变方式：
（18）
（四）政府机构
政府的预算约束条件为：税收以及发行债券得到的收入可以支持政府购买支出以及支付上一期的国债利息。即：
（19）
税收和政府支出之间存在如下等式关系：
（20）
（五）国外
在开放经济中，根据一价定律，进口价格指数等于名义汇率乘以国际价格指数：
（21）
根据利率平价理论，利率与预期汇率之间存在等式关系：
（22）
国际金融市场达到均衡状态：
（23）
（六）中央银行
Taylor（1993）认为，通货膨胀缺口和产出缺口在评价货币政策中介目标时是两个需要单独考察的重要指标。本文以标准的泰勒规则为基础，对其进行合理拓展，构建货币政策的动态随机一般均衡模型：
（24）
参考瞿强（2001）、吕江林（2005），中央银行的货币政策应该对资产价格作出反应，因此在构建模型时将资产价格引入标准的泰勒规则中。通过资产定价的方法，可以得到资产价格与利率的关系方程：
（25）
引入货币增长率 ，货币政策冲击 ，货币政策规则拓展为：
（26）
本文主要分析将国债收益率纳入货币政策方程问题，假定货币政策规则中政策利率对国债收益率偏离稳态值的变化做出反应，此时货币政策规则拓展为：
（27）
存款准备金率的设定方程为：
（28）
（七）市场出清
当市场总体出清时：
（29）
各市场出清，结合各部门约束条件和一阶条件，冲击方程设为AR（1）形式，可得本文DSGE模型的方程组体系。
贝叶斯估计
（一）参数估计
采用贝叶斯估计技术对模型参数进行估计。
1.数据处理
选取7个观测变量：实际产出、消费、利率、政府购买支出、税收、通货膨胀、中债国债收益率。考虑到数据的可得性，本文选取2006年第一季度到2020年第四季度的季度数据，数据来源于万得（Wind）。
2.参数先验值设定
本文重点关注国债收益率在货币政策方程中的反应系数。考虑到政策利率与国债收益率缺口（国债收益率对稳态值的偏离）之间的反向关系，货币政策反应系数phi_rg的估计值应该是负数，为技术上处理方便，本文估计的phi_rg表示政策反应系数的相反数，即为大于0的正数，设定phi_rg为伽玛分布。参数先验均值的设定采用相关文献的校准值，使用我国实际数据并结合参数之间的勾稽关系进行调整测算，具体结果列示见附表2。
3.贝叶斯估计结果有效性
从贝叶斯估计得到的冲击模拟图和MCMC收敛诊断图等方面，可以证明贝叶斯估计结果的有效性。
如图1所示，从冲击模拟图可以看出，模型根据实际数据模拟得到的外生冲击大致都围绕0线上下波动，在整个数据区间内近似做到正负相抵，说明模型贝叶斯估计结果具有有效性。
如图2所示，关键参数phi_rg两条曲线表示分别从两个不同起点开始模拟的马尔科夫（Markov）链，如果从任一维度来看结果都是相似的，并且在同一维度下两条链（图中红线和蓝线）基本重合，说明该参数的贝叶斯估计结果是有效的。
综上，本次贝叶斯估计结果是有效的，估计值具有一定的可信性。
（二）经济模拟
本节将检驗上述模型对实际经济的拟合性。首先将模拟经济的周期性特征与实际经济的周期性特征进行对比，然后对关键变量利率进行模拟，从这两个方面来确定该模型模拟的有效性。
1.周期性特征对比
模拟中关键变量的标准差、自相关系数列示如表1所示。作为对比，将经过处理后的真实数据特征也列示于表1中。
表1中模拟经济K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模拟经济计算的内生变量的标准差与实际经济中对应变量的标准差之间的比值，也是判断模型模拟优劣的常用方法。从该值结果可以看出，关键内生变量在模拟经济中的波动非常接近其在实际经济中的波动，模拟经济波动值对实际经济波动值的解释力都在75%以上。
将模拟经济中各个关键内生变量一阶自相关系数在模拟经济与实际经济中的数据进行对比，可以再次确定本文所构建的DSGE模型对实际经济具有很高的拟合性。
2.利率模拟
以本文構建的DSGE模型为基础，模型模拟得到的冲击实现值以及利率对7个外生冲击的脉冲响应结果值可以合成利率模拟值。
表2列示了利率模拟结果与真实值统计结果的对比，两者的均值都为0，真实值的方差要大一些。总体来看，本文所建模型具有有效性。
货币政策规则分析
（一）构建福利损失函数
本文参考Woodford（2003）、Gali（2005）的方法进行福利分析。
其中，居民部门的效用函数为：
（30）
将效用函数利用泰勒展开公式在变量稳态值处展开并做近似处理，可得总福利损失函数W，进而解得平均每期的福利损失：
（31）
（二）福利分析
为表述方便，货币政策中不纳入国债收益率因素对应的模型记为模型1，货币政策中纳入国债收益率因素对应的模型记为模型2。
根据贝叶斯估计结果，模拟可得社会福利损失值为-0.0251。固定其他参数的取值，单独调整phi_rg的值，研究社会福利损失值的变化趋势。根据贝叶斯估计结果，在90%的置信区间下，phi_rg的后验分布均值为0.4379，下限为0，上限为0.9892。鉴于此，在0到1的区间内，探索福利损失值与国债收益率缺口系数之间的关系。以0.1为步长，逐步将phi_rg由0.1提高到1，模拟福利损失值的变化，结果列示见表3。
如表3所示，社会福利损失值的绝对值随着政策利率对货币增长率缺口反应系数的增大而减小。
1.在货币政策规则中纳入国债收益率的情况
社会福利损失值的绝对值在phi_rg取最小值0.1的时候达到最大值约0.0252，而后随着phi_rg的增加而不断下降。在0到1的区间内，phi_rg取0.4～0.7时，表现较为稳定，取0.8～1时也较为稳定且福利损失值的绝对值最小，约为0.0250。
从社会福利损失值变动趋势来看，似乎随着phi_rg的继续增加，其绝对值仍有下降空间。作为尝试性探索，本文模拟社会福利损失在phi_rg取1～3时的变化情况，结果见表4，福利损失绝对值随着phi_rg的增加继续下降。
2.货币政策规则中不纳入国债收益率的情况
当phi_rg取0时，即货币政策不对国债收益率变化做出反应（模型1），社会福利损失值的绝对值为0.0253，大于货币政策不对国债收益率变化做出反应时（模型2）福利损失绝对值的最大值0.0252。相较于模型2在表3中的最好情况，即社会福利损失值的绝对值为0.0250，模型1的社会福利恶化1.20%;相较于模型2在表4中的最好情况，即社会福利损失值的绝对值为0.0245，模型1的社会福利恶化3.27%。
（三）波动分析
根据DSGE模型模拟，可以得到产出、投资、净出口、资本、劳动、贷款利率等关键内生变量对技术冲击的脉冲响应结果，如图3所示。本文主要通过对比关系讨论关键内生变量对技术冲击的响应幅度：一是对比phi_rg=0与phi_rg=0.5（或phi_rg=1）的情况，确定内生变量在模型1（phi_rg=0）与模型2（phi_rg≠0）中的反应差别;二是对比phi_rg=0.5与phi_rg=1的情况，确定模型2中内生变量在政策利率对国债收益率缺口不同强度反应条件下的波动情况。
如图3所示，在技术冲击下，投资、净出口、产出、劳动、贷款利率跳升，资本缓慢增加，然后关键变量逐步向均衡回归。对比phi_rg=0与phi_rg=0.5（或者phi_rg=1）的曲线，模型1（phi_rg=0）对应的关键变量跳升幅度较大，与均衡轴的距离较远，波动幅度显然大于模型2（phi_rg≠0）中的情况。对比phi_rg=0.5与phi_rg=1的曲线，显然phi_rg=1对应的曲线波幅较小，即关键变量在技术冲击下，波幅随着政策利率对国债收益率缺口反应程度的增强而减小。这两个特征在投资、净出口、劳动和贷款利率的波动上表现得更加明显：当关键变量向上偏离均衡值时，模型2上升的幅度较小，且随着phi_rg的增大，上升幅度递减;当关键变量向下偏离均衡值时，模型2下降的幅度较小，且随着phi_rg的增大，下降幅度递减。
需要说明的是，一是除了产出、投资、净出口、资本、劳动、贷款利率等关键内生变量，其他内生变量在技术冲击下的变动趋势也存在与关键变量同样的波动特征;二是所有内生变量在其他冲击（如资本利用率冲击、需求冲击、利率冲击、政府购买支出冲击、税收冲击、货币供给冲击）下的变动趋势，也表现出与在技术冲击下同样的波动特征。受篇幅所限，不再一一列示。
上述分析的政策含义是：将国债收益率纳入货币政策锚定目标之后，经济变量受到外生冲击后对均衡值的偏离幅度减小，经济指标表现得更加平稳。这种平稳性随着政策利率对国债收益率缺口反应程度的增大而增加。
结论与建议
（一）本文结论
本文在能够刻画我国经济运行规律的DSGE模型基础上，对比分析在货币政策规则中纳入国债收益率缺口前后，我国宏观经济变量在外部冲击下的波动幅度以及我国社会福利水平变化情况，并得出如下结论。
一是将国债收益率纳入货币政策锚定目标不会影响宏观经济变量的波动方向，但能够减少宏观经济波动幅度。
货币政策对国债收益率偏离均衡值变化因素加以考虑的模型与不作考虑的模型相比，当投资、消费、净出口、产出、资本、货币量等关键经济变量受到技术冲击等冲击的影响时，对均衡值的偏离程度较小，但波动方向和趋势变动较为一致。
二是将国债收益率纳入货币政策锚定目标时，宏观经济波动幅度减小的程度随政策利率对国债收益率反应系数的增大而提升。
将国债收益率引入货币政策方程之后，逐步提高政策利率对国债收益率的反应系数，投资、消费、净出口、产出、資本、货币量等关键经济变量受到技术冲击等冲击的影响时，对均衡值的偏离程度逐渐减小，即波幅递减。
三是将国债收益率纳入货币政策锚定目标能够提高社会福利水平。
政策利率对国债收益率的反应系数取零（模型1）时，福利损失值的绝对值为0.0253，相较于政策利率对国债收益率的反应系数非零（模型2）的情况，福利损失出现了一定程度的恶化。具体来说，当政策利率对国债收益率的反应系数取值在0到1区间内时，最好情况下的福利损失值的绝对值为0.0250;当政策利率对国债收益率的反应系数取值在0到3区间内时，最好情况下的福利损失值的绝对值为0.0245。
四是将国债收益率纳入货币政策锚定目标之后，社会福利水平的改善程度随政策利率对国债收益率反应系数的增大而提高。
基于我国实际经济数据所进行的贝叶斯估计显示，政策利率对国债收益率的反应系数为0.4379，在90%的置信区间内，上限为0.9892。而福利损失值的绝对值在此区间内随着政策利率对国债收益率反应系数的增大而不断减小。
（二）政策建议
一是将国债收益率纳入货币政策锚定目标有助于平抑经济波动，提高社会福利水平。
国债收益率与物价、经济增长、就业等货币政策最终目标之间的联系紧密，具有很强的市场灵敏性，具备成为货币政策锚定目标的基础条件。随着我国经济环境制度的变化以及国债市场的发展，中央银行在价格型货币政策中利用国债收益率曲线进行货币政策传导的条件日益成熟。由上述模型可见，在货币政策规则中增加国债收益率指标，可以减缓经济波动幅度，提高社会福利水平，且宏观经济的波动减小程度和福利水平的改善程度均随政策利率对国债收益率反应系数的增大而提升。政策利率对国债收益率的反应系数具体应该采用多大的数值，则要依据货币政策的具体实践来确定。如果货币政策目标是在考虑到货币政策实施成本的前提下尽可能地减少整个经济体的社会福利损失，那么政策利率对国债收益率的反应系数取到0.8左右比较适宜。如果货币政策目标是不惜一切代价尽可能地减少整个经济体的社会福利损失，那么政策利率对国债收益率的反应系数就可以探索取更大的数值。
二是将国债收益率纳入贷款市场定价基准有助于打通资金市场壁垒，疏通货币政策传导路径。
当前贷款市场报价利率（LPR）作为市场基准，是由具有代表性的全国性银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行、民营银行等报价形成的。自2020年4月以来，国内经济受新冠肺炎疫情、国际形势、自然灾害等因素影响，波动明显，财政政策、货币政策随经济波动持续发力，而截至2021年8月，LPR却连续17个月保持不变。LPR作为报价利率，期限点少且连续性弱。市场化的资金价格应该是由买卖双方依据真实供求关系确定的交易价格。国债等债券收益率是综合报价与成交形成的利率，其期限结构完整且连续性强。因此，打破国债交易市场与存贷款市场之间的壁垒，创新贷款定价机制，将国债收益率作为贷款定价基准之一，给予市场成员充分的选择权，是市场化探索资金基准价格、疏通货币政策传导渠道的有益尝试。
三是应增加国债发行量、提高国债流动性、增强国债金融属性，提高政策利率在债券市场的传导效率，促进国债收益率曲线更好反映资金市场价格。
国债收益率虽具备成为货币政策锚定目标、贷款基准利率的条件，但也存在进一步完善的空间。作为债券市场的定价基准，乃至整个金融市场的定价基准，国债收益率曲线准确反映国债真实交易情况尤为关键。当前，我国国债发行受赤字规模限制，免税效应令国债流动性下降，这不利于国债市场价格发现和国债收益率曲线完善。国债市场除了满足财政筹资需求，还担负着培育基准利率、形成整个社会基准利率体系的任务，随着金融市场不断深化发展，国债金融属性的相关需求越来越强。因此，应大幅提高国债发行量，为财政政策备足空间;拓展国债使用渠道，凸显国债金融属性;改革国债税收政策，活跃国债交易市场，提高国债流动性。这些都是当前健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、促进金融市场稳定健康发展的可行之策。
四是国内债券市场改革应坚持防风险底线，更好地发挥国债收益率曲线定价基准作用。
推进债券市场发展，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，既要坚持防风险底线，又要坚持市场化原则，保障金融机构自主选择定价基准的权利，提升金融机构自主定价能力。债券中央一级托管可熨平同一券种在不同市场的价差，为市场提供统一的定价基准，促进国债收益率定价基准功能的发挥。因此，要坚持实施中央一级托管，穿透到国债的最终持有人，中央托管机构应掌握国债持有人明细数据，降低债券市场碎片化程度，以促进形成反映市场供求关系的国债收益率曲线，降低系统性金融风险。中债国债收益率曲线在国内债券定价中最具影响力，亦获国际认可，国内债券市场改革宜朝着更好地发挥国债收益率曲线定价基准作用的方向努力。
五是债券市场对外开放要坚持“中央确权，穿透监管”原则，掌握人民币资产定价权，维护国家金融安全。
近年来，国际主要央行大幅“放水”，债券收益率处于历史低位。我国经济韧性十足，国债收益率相对较高，对国际投资者具有较强吸引力，此时推进债券市场对外开放不宜为迎合国际投资者而盲目照搬他国所谓的“多级托管模式”。在多级托管模式下，我国国债境外的交易和持有者明细信息游离在我国中央托管机构的穿透式管理之外，掌握在由欧美主导的国际托管机构手里，不利于我国编制包含境外投资者持债信息的国债收益率曲线，不利于人民币资产定价权的确立。在当前复杂国际形势和大国博弈背景下，如果面对境外金融制裁和威胁，一方面中资机构持有的境外债券托管于境外机构，另一方面我国不全面掌握境外投资者持有我国境内债券的底层穿透数据，由此我国的反制裁手段将被掣肘，我国金融安全将受到威胁。因此，“中央确权，穿透监管”是我国在对外开放过程中掌握人民币资产定价权、更好维护国家金融安全所应坚决坚持的基本原则。
作者单位：中央结算公司客服中心
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参考文献
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