我国上市公司杠杆率对EVA的影响研究

陈田田?史婧?陈萍

摘 要：杠杆率是衡量经济主体负债风险的指标，反映主体的偿债能力。杠杆率高低不同，对公司绩效水平的影响不同。文章以2015年-2019年A股市场非金融类上市公司的面板数据，利用固定效应模型实证检验公司杠杆率对EVA的影响，分析不同债务水平公司去杠杆对EVA的影响程度。结果表明：我国非金融类上市公司的杠杆率对EVA的影响呈现倒“U”型关系;相对于低杠杆率公司，高杠杆率公司去杠杆对EVA有着更为显著的正向促进作用。

关键词：杠杆率;去杠杆;经济增加值;公司绩效

一、引言

自2008年金融危机以来，我国出台了以“四万亿”计划为主的全面盘活国内经济的一系列积极的财政政策，再加上2012 年重启的金融自由化，放松了对金融监管的力度，虽然在短期内稳定了国民经济，但是大量资金的投入也造成了我国经济发展的脱实向虚，公司债务规模扩大，杠杆率持续攀升，最终必然会影响到EVA相关指标。为此，去杠杆成为我国经济进入新常态以来，防范化解重大金融风险的重中之重。自2015年党的十九大首次提出“去杠杆”作为我国供给侧结构性改革核心任务之一，到2018年中央财经委员会明确提出的“结构性去杠杆”，再到2019年大力发展股权融资，推进各类企业实施市场化债转股。国家连续出台了一系列“去杠杆”的要求，体现了我国对宏观经济和微观主体去杠杆的高度重视。但去杠杆绝不是简单地将公司负债降为零，而应该兼顾公司绩效。因此，研究公司杠杆率水平和EVA的关系，从而得出公司合理调节杠杆水平、优化资本结构的思路，有助于实现EVA的提高。

二、文献综述与研究假设

1.文献综述

整理已有文献可知，有的学者基于公司市场价值的不同，用托宾Q值代表公司绩效，但托宾Q值可能受市场环境影响，会对估计的结果造成偏差。也有学者运用传统财务指标衡量公司绩效，但财务指标侧重评价公司过去的经营业绩，忽视了公司未来发展，容易造成公司短期投资的倾向。相比之下，利用EVA来衡量绩效弥补了其他指标体系的不足，在现代上市公司评价绩效方面广泛应用。如戴芸（2011）在理论层面将EVA与传统的绩效评价指标进行了对比分析，论证了EVA优于传统会计指标。纪晨希（2019）认为EVA与会计上利润的最大不同是引入了资本成本（机会成本）的概念。更有学者以EVA为核心构建了一个价值管理框架，解决了EVA忽视公司长期利益和未来价值创造等一系列缺点，从而可以更加全面地反映公司绩效。因此，本文选取EVA衡量公司绩效更为合理。

学术界关于杠杆率与公司绩效的研究主要有三种结论：负相关、正相关和非线性。如刘静芳（2005）认为公司绩效与总债务和非长期债务负相关，而与资本长期债务比正相关;綦好东、刘浩（2018）[5]则认为我国非金融类上市企业中的过度负债企业去杠杆与公司绩效呈显著正相关关系，且不同产权结构、规模大小、行业类型公司去杠杆对绩效的正面影响强度不同;魏苏娟（2013）则对信息技术行业进行了研究，发现上市公司的资产负债率和 EVA之间呈倒“U”型关系。针对上述问题存在的争议，有的學者认为可能是选取的数据、模型、方法等有所差异。

纵观已有文献，目前的研究主要围绕着杠杆率与传统绩效评价指标关系展开，微观层面将杠杆率和EVA指标相结合的分析较少，且以往研究对象是上市公司整体，缺乏对杠杆率水平不同公司的分类研究，从而为本文的研究提供了空间。

2.研究假设

权衡理论认为当负债率较低时，债务融资的税盾效应带来的边际收益大于债务成本时，公司杠杆率的提高会对经营绩效有正向的促进作用;反之，财务杠杆所带来的抵税效应小于公司因负债过高而产生的财务成本，会给公司绩效带来负面影响;由EVA核算基本公式可以得出，EVA是扣除了所有负债资本和权益资本的一个计量指标，考虑了所有资本的成本。公司通过债务融资扩大生产规模，产生规模效应，提高税后净营业利润，此时公司EVA呈上升趋势。但过度的债务扩张，加大了公司的债务风险和破产风险，税后净营业利润下降，同时资本成本提高，导致公司EVA下降。纵观已有文献，不少学者通过实证分析证明了杠杆率与公司绩效呈现倒“U”型关系（Reinhart和Rogoff，2010;刘晓光等，2018）。由此，提出如下假设：

H1：上市公司杠杆率与EVA呈现出倒“U”型关系

动态权衡理论认为，各个经济主体中都存在一个目标资本结构（最优资本结构），这一目标资本结构会受到内外环境、发展阶段等一系列因素的影响，公司的资本结构处于不断的调节之中，当实际资本结构偏离最优资本结构时，考虑到调整成本的存在，只有当调整利益大于调整成本时，公司才会朝着最优资本结构调整其负债水平。由此判断，相较于低杠杆率公司，高杠杆率公司由于向上偏离了最优资本结构，大概率会向下调节杠杆率，负债水平越高，调节的幅度越大，对公司EVA的影响也越大。如许晓芳等（2020）研究发现，过度负债企业更倾向于去杠杆，且过度负债程度越高，去杠杆的可能性和程度也越高。由此提出如下假设：

H2：相对于低杠杆率公司，高杠杆率公司去杠杆对EVA有着更为显著的正向促进作用。

三、研究设计

1.数据来源与样本选择

本文选用2015年-2019年我国沪深两市A股非金融类上市公司数据作为研究样本。为了研究结果科学、准确，按照如下标准对数据进行处理：（1） 剔除样本期内经过 ST、*ST 等特殊处理的公司以及退市的公司;（2） 删除数据缺失和数据异常的公司;（3） 所选样本公司2015年之前上市，在2019 年之前未退市。最后获得1217个样本公司的6085个观测值。数据来源于CSMAR数据库。数据挑选通过Excel和Stata16.0完成。

2.变量定义

（1） 被解释变量。由于EVA是绝对数指标，为了方便比较不同规模公司经济增加值的大小，本文选用经济增加值率（经济增加值/期末资产总额）作为被解释变量。

（2） 解释变量。本文从债务资产比的角度选取核心解释变量“债务总额/资产总额”进行研究，即资产负债率;考虑到去杠杆政策要求降低公司杠杆率，本文以后一年的杠杆率与前一年的杠杆率之差（deLve）来反映公司去杠杆的过程，当deLve小于0时，表明公司去杠杆取得成效，deLve取值为1，否则取值为0。

（3） 控制变量。由于公司绩效与内部治理结构高度相关，为了避免其他因素对公司绩效产生的影响，在借鉴相关研究的基础上，选取公司盈利能力（营业净利率）、营运能力（总资产周转率）、成长性（净利润增长率）作为控制变量X。

3.模型构建

根据上述分析建立如下模型：

EvaRi，t=α1+α2levi，t+α3levi，t2+βX+yi+ui+εi，t（1）

EvaRi，t=α1+α2delevi，t-1+βX+yi+ui+εi，t（2）

其中，EvaRi，t代表公司i在第t年的经济增加值率;levi，t表示公司i在第t年的杠杆率;同时引入去杠杆（deLve）变量，将其滞后一期，以体现去杠杆过程对EVA影响的滞后效应，X是控制变量;yi和ui分别代表时间固定效应和个体固定效应，εit为随机扰动项。

四、实证检验

1.描述性统计

由表1可知，2015年-2019年间样本公司资产负债率（Lev）均值为0.4222，最大值为1.4115，说明我国上市公司过度负债问题较为严重，去杠杆势在必行;杠杆率的标准差为0.2016，说明各公司之间的负债情况差异较大，去杠杆应当侧重于杠杆率较高的公司;去杠杆指标（deLev）的均值为0.006，标准差为0.0874，表明我国上市公司普遍去杠杆的力度不大。

2.多元回归分析

（1） 基准回归：公司杠杆率对EVA的影响

根据豪斯曼检验的结果，文章采用固定效应模型进行回归分析。为了研究结果的准确性，首先对数据进行标准化处理，并加入时间虚拟变量，控制个体固定效应，即选择“双向固定效应模型”（控制“时间-个体”）对模型（1） 进行回归，回归结果如表2所示。

从表2可看出公司经济增加值率（EvaR）和杠杆率的二次项（Lev^2）负相关，且在1%的水平上显著。故我国上市公司的杠杆率与EvaR呈倒“U”型关系，假设H1成立。

（2） 分组回归：按照负债程度分组的实证结果

根据我国证监会2012年公布的行业分类标准，将杠杆率处于行业内前50%的样本公司划分为高杠杆公司，否则划分为低杠杆公司。为使研究结果更具说服力，本文取样本公司五年杠杆率的平均值，把杠杆率不低于50%的418家公司划分为高杠杆率公司，同时选取杠杆率低于50%的500公司作为低杠杆率公司对模型（2） 进行回归，结果见表3。

从表3可知，去杠杆对公司的EVA有正向促进作用，且相较于低杠杆率公司，高杠杆率公司去杠杆对EVA有着更加显著的正向促进作用。进一步，运用似无相关模型进行组间系数差异性检验，得到卡方值为3.23，p值<0.1，表明两组回归deLev项系数是可以比较的，证明了高杠杆率公司去杠杆对EVA的正向促进作用更大，假设H2成立。

五、研究结论与建议

1.结论

基于2015年-2019年我国沪深两市A股非金融类上市公司数据，本文就杠杆率对经济增加值的影响进行实证研究，得出了如下结论：公司杠杆率对EVA的影响呈现出“倒U型”关系，故高负债公司不能单纯地去杠杆，而应当从提高EVA的角度出发，提高其经营绩效;相对于低杠杆率公司，去杠杆对高杠杆率公司EVA的影响效果更显著。

2.对策建议

结合实证分析的结果，提出公司杠杆优化的建议：首先，公司在融资决策时要考虑融资方式多样化，通过债务融资和股权融资相结合，降低融资成本和风险，把握好市场化债转股的机会，将公司成本高、经济周期长的债务适时转化成股权，降低公司的总体债务水平;其次，应准确区分高负债公司和低负债公司，重点督促高负债率公司去杠杆工作的推进，但去杠杆不是简单地降低公司杠杆率水平，而是分企业分债务水平，更加精准地解决公司高杠杆背后的结构性问题，进一步激发经济主体活力和创造力，提高EVA指标。而对于低杠杆率公司，盲目去杠杆可能适得其反，该类公司更重要的是稳杠杆，甚至可以适当地加杠杆，以促进公司绩效水平的提高。

总之，我国上市公司的杠杆率应当维持在相对平稳的水平，“去杠杆”工作必须循序渐进，应按照公司杠杆率高低灵活选择去杠杆的程度和范围，在降低杠杆率的同时维持EVA的平稳增长。

参考文献：

[1]戴芸.EVA与传统业绩衡量指标的比较研究[J].经济与管理，2011（01）：97-98.

[2]纪晨希.央企经济增加值考核的优势与不足[J].财务审计， 2019（10）：122-123.

[3]池国华.基于EVA的价值管理会计整合框架——一种系统性与针对性视角的探索[J].会计研究，2015（12）：38-44.

[4]刘静芳，毛定祥.我国上市公司资本结构影响绩效的实证分析[N].上海大学学报·社会科学版，2005（01）：107-110.

[5]刘浩，綦好东.过度负债公司去杠杆绩效研究[J].会计研究， 2018（12）：03-11.

[6]魏苏娟.我国信息技术业上市公司资本结构对公司EVA影响的实证研究[D].北京邮电大学，2013.

[7]Reinhart，C.M.and Rogoff，K.S.Growth in a Time of Debt[J].American Economic Review，2010：573-578.

[8]劉晓光，等.杠杆率、经济增长与衰退[J].中国社会科学，2018（06）：50-70.

[9]许晓芳，周茜，陆正飞.过度负债企业去杠杆：程度、持续性及政策效应[J].经济研究，2020（08）：89-104.

作者简介：陈田田（1997- ），女，汉族，山西运城市人，西北民族大学，硕士在读，研究方向：财务管理;史婧（1997- ），女，汉族，河北省井陉县人，西北民族大学，硕士在读，研究方向：财务管理;通讯作者：陈萍（1966- ），女，汉族，甘肃会宁人，西北民族大学，讲师，研究方向：财务管理与决策优化

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