中公教育借壳上市动因与EVA绩效案例分析
李建明 章雁
2018年以来，国家出台多项政策提出要加快发展现代职业教育，并将深化职业教育产教融合。中公教育作为国内职业教育企业的龙头，通过借壳亚夏汽车，成为第一支登陆A股市场的教育股，到此拉开了教育企业和资本市场结合的序幕。笔者从借壳上市的背景出发，利用EVA指标对中公教育进行上市前后的绩效评价，对职业教育企业借壳上市有一定的借鉴意義。
一、案例背景
1.借壳双方公司简介。①借壳方——中公教育。中公教育始创于1999年，经过快速发展现已拥有2700余人的专职研发团队，教师团队超过18000人，总员工数量超过41000人。公司在全国范围内开设超过1330个直营网点，以公务员等招录考试起家，业务逐渐扩展到以考研辅导为首的学历提升新板块和以IT能力训练为首的职业能力培训新板块，成为国内职业教育内领先的培训平台。鲁忠芳、李永新母子分别持有中公教育41.36%和18.35%的股权，联合创始人王振东持有15.61%的股权。根据2019年年报显示，中公教育营业收入为91.76亿元，净利润为18.05亿元，较上年同期增长52.79%。②售壳方——亚夏汽车。公司前身为“芜湖亚夏实业有限公司”，2006年11月30日成立股份公司，并于2011年8月10日在深交所挂牌上市。截至于交易前，安徽亚夏实业股份有限公司持股比例为18.61%，周夏耘、周晖和周丽等人分别持有9.61%、8.81%和5.87%的股权，股权相对集中。公司主营保时捷、凯迪拉克等品牌轿车销售、维修、装潢、美容以及汽车金融服务，2015年、2016年和2017年的归属于母公司股东的净利润分别为0.15亿元、0.66亿元和 0.73亿元。
2.借壳上市交易方案。本次交易方案包括三部分：一是重大资产置换。亚夏汽车以2017年12月31日作为评估基准日，除了留存资产外，其余全部资产及负债与中公教育100%股权中的等值部分进行交换。二是发行股份购买资产。等值置换以外的差额通过亚夏汽车发行股份进行补充。经过交易双方友好协商，中公教育拟置入资产最终作价为185亿元，亚夏汽车拟置出资产为13.51亿元，产生差额171.49亿元，以每股3.68元的定价由中公全体股东购买。三是股份转让。亚夏汽车控股股东亚夏实业分别向中公合伙和李永新转让其持有的股票。
二、借壳上市的动因分析
1.中公教育借壳动因。①职业教育行业竞争激烈。中公教育的主营业务包括招录考试培训、学历提升考试和职业能力培训三大板块，并主要以面授课为授课方式。随着移动互联网的发展，网上课堂及各种手机端软件的兴起对其造成冲击。此外，近些年不论是同样作为老牌机构的华图教育，还是后来居上的粉笔公考、导氮教育等品牌逐渐起势，都在抢占市场的占有量。如果中公教育可以成功上市，其品牌效应及影响力会极大提升，在行业竞争上也会占据优势。②拓宽融资渠道，加速发展。中公教育作为行业龙头，并且近年来业务的拓展以及国家政策的利好，发展势头正盛。在扩张过程中，筹措资金是企业发展的前提保证，教育机构筹资渠道主要是预收账款以及银行借贷，这样单一的渠道也促使中公教育想要借助资本市场获得投资。上市成功后，资本得到快速扩张，针对上市公司的信息披露制度对于中公教育可以起到约束作用，减少短期行为，保证了企业的长期经营实力。③IPO上市存在客观压力。早年2015年，华泰证券就开始为中公教育上市进行辅导，但是在2018年终止了IPO上市，准备借壳上市。根据华泰证券的报告主要存在两个问题：一是中公在培训课程设置和安排方面比较复杂，且部分课程存在收入确认标准较难确定的问题。二是公司存在部分在建工程和装修由关联方提供服务的情形，比如有些研究院新办公场所和地方分校的建造工作还未完工，中公也没有对这些情况进行充分披露。因此，如果依旧选择IPO，那么要改善这些问题并且要保持业绩的稳定增长，以及支付给相关咨询机构的费用都会使中公教育面临巨大压力。④合适的壳资源。中公教育在做了大量评估和准备工作后选择了跨行业的亚夏汽车，当时亚夏汽车的市值较低，借壳上市的成本较小，对中公的资金链不会造成太大影响。此外，亚夏汽车股权相对集中，外部关系简单且没有出现过严重违规的情况，为日后交易的顺利进行提供了保障。
2.亚夏汽车售壳动因分析。根据亚夏汽车公开的财务报表，一方面，2015年-2017年亚夏汽车营业收入均在60亿元左右，但是净利率一直处于行业内较低水平，其收入体量与利润水平不匹配，盈利能力较弱，需要引入新的利润增长点。另一方面，国家大力扶持职业教育培训行业，中公教育作为行业龙头具有广阔的市场前景，且营业收入和净利润始终处于增长阶段。若借壳上市交易完成，亚夏汽车原有的经营状况会有效改善，可以实现双赢。
三、EVA绩效评价的应用
1.EVA的基本含义。经济附加值（Eva，Economic Value Added），它是指一定时期的企业税后营业净利润与投入资本的资金成本之间的差额。EVA的计算公式为：EVA=税后净营业利润（NOPAT）加权平均资本成本（WACC）×调整后资本（TC）。
2.EVA指标分析借壳上市绩效的优势。一方面，因为财务报表可以被高管人为操纵、粉饰，所以传统的财务指标分析体系不利于对企业在借壳上市前后的业绩进行客观评价，可能会误导投资者。利用EVA指标分析，通过会计调整，能够更加准确地披露企业的真实经营情况和资本收益，并且利于进行信息传递。另一方面，EVA指标认为企业的盈利需要超过其资本成本才可以为股东创造价值，在借壳上市绩效分析中利用EVA，能够反映企业创造价值能力，进而可以对自身借壳上市前后的经营绩效进行纵向比较。
3.EVA的计算。本文在EVA的计算过程中，既参考了国资委所规定的调整项目，也结合中公教育财务报表具体的披露情况。根据重要性原则与可操作性，利用了简化的调整方法，选取了2016年-2019年中公教育的财务数据进行计算。税后净营业利润（NOPAT）代表了企业正常、真实和经常性的获利能力，是影响EVA最终结果的关键值。通过计算得出中公教育税后营业净利润在2016至2019年分别为32020.81万元、51610.07万元、114128.33万元、183601.54万元。调整后的投入资本计算公式为TC=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程。企业投入的运营资本包括债务资本和权益资本，但不是所有的资金都有成本，无息流动负债不占用资金，应当作为调整项目从资本占用中扣除。通过计算得出中公教育调整投入资本2016年-2019年分别为59287.97万元、92128.12万元、285100.07万元、515489.68万元。加权平均资本成本反映的是企业综合的平均成本率。中公教育具有其行业自身的特殊性，企业债务主要是预收账款，不能和其他研究分析中一样用相应的银行贷款利率作为借款利率，所以本文直接使用锐思数据库里面中公教育的数据进行计算，2016年-2019年的加权平均资本成本率分别为2.92%、4.36%、3.75%、2.83%。通过以上数据计算，得出中公教育2016至2019年的EVA值分别为30289.60万元、47593.28万元、103437.08万元、169013.18万元。
四、结果与分析
从计算的结果上来看，中公教育2016至2019年的EVA呈现上升趋势，借壳上市后的2018和2019两年的EVA增幅較大。笔者认为，一方面是由于其借壳上市后，从资本市场上获得融资，业务投入资本逐渐增多，净利润大幅度的上升，从2017年的5.24亿元增长到2018年、2019年分别为11.53亿元和18.05亿元。在借壳时双方签订的《盈利预测补偿协议》中，中公教育承诺在重组后的三年，即2018至2020年的扣非后归母公司的净利润分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元，从报表披露来看中公超额完成了2018和2019年的业绩承诺。这表明企业在借壳上市之后经营业绩突出，市场占有量优势大和竞争力不俗，创造的价值远大于成本。由于新冠疫情的影响，公务员考试等招录考试延考等原因，2020年完成业绩承诺的压力较大，但在疫情防护可控的情况下，国家稳就业政策的出台，事业单位等长期扩招趋势的利好，需要中公教育坚持长期稳定的发展战略。另一方面，在借壳上市时亚夏汽车的市值较低，其停牌之时总市值仅为33.31亿元，因此也没有耗费中公教育较多的成本，对经济附加值的计算影响较小。总体来说，中公教育的EVA呈逐年增长的状态，借壳上市后，拓宽了其融资渠道，帮助中公的业务多元化发展。中公教育可以利用EVA的变动趋势，得到相应反馈做出经营调整，并且可以向投资者传递自身有较强创造价值能力的信号，增强品牌效应，实现业绩增长。
五、启示与展望
1.合理选择上市方式。传统的IPO上市存在审核严、周期长、成本高等弊端，在任何一个环节出问题都可能导致上市失败。对于选择借壳上市的企业来说，只要与壳企业达成共识并按照相关流程，上市就成功了一半，并且上市周期通常较短。此外，对于一些新兴或者蓝海行业，想要占据市场、扩大规模，以借壳上市的方式加快发展速度是一个更好选择。中公教育完成借壳上市，也给教育行业其他企业上市提供了借鉴，之后可能会出现更多成功的案例。
2.选择合适的壳资源。合适的壳资源是借壳上市的企业需要重点评估选取的，选择同行业还是跨行业的壳资源要符合企业自身需求及有可行性。本案例中中公教育在前期针对壳资源的选择做出了大量的研究准备工作，最终选择了跨行业的亚夏汽车。亚夏汽车的股权相对集中，同时体量较小，这样有助于减少中公教育在借壳后的整合风险。此外，壳资源也就需要对借壳方的持续盈利能力和发展前景进行重点分析。本案例中，亚夏汽车选择了教育培训行业的龙头——中公教育，可以说是一次极为明智的选择，既保住了壳，同时也维护了股东的权益。
3.防范借壳上市后的潜在风险。借壳方上市后需要防范相关潜在风险，首先可能出现的是财务风险，每个企业都有适合自身的会计核算制度，有利于进行税收筹划和现金流的健康。因此，两个不同行业的企业会计核算制度和流程差别可能较大，比如本案例的职业教育行业与汽车行业，中公教育需在上市前对相关财务状况进行协调，建立统一的财务管理制度，以免借壳上市后发生财务风险。其次，公司在借壳上市后可以在资本市场筹得经营资金，势必去扩大经营规模，进行多元化战略布局。如果市场遭遇不测，或者公司盲目的进行多元化投资，弱化了主营业务，则会出现经营风险。所以，公司在借壳上市后，要合理利用资金以及其他资源，优先扩大主营业务在市场中的竞争优势。
（作者单位：上海海事大学经济管理学院）
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