斯瑞新材冲刺科创板的高成长假象

周一

一家四年前扣非净利润只有667万元的公司计划登陆科创板，斯瑞新材的龙门一跃将点燃众多中小企业家的梦想。

斯瑞新材是一家向客户提供高强高导铜合金材料及制品、中高压接触材料及制品、高性能金属铬粉、医疗影像零部件等产品的制造商。本质上讲，这是一个很苦的生意。作为一家中间加工商，公司下游客户是电力设备企业、轨道交通装备企业等大企业，上游原材料主要是铜，在铜价过去几年的大牛市形势下，斯瑞新材受制于两头，其整体毛利率并不高。

2018年至2020年，公司营收分别为4.92亿元、5.66亿元及6.81亿元，净利润分别为1723万元、3050万元及5211万元，加权ROE分别为4.82%、8.71%及9.56%，销售毛利率分别为21.62%、22.13%及22.39%，净利润率分别为3.50%、5.38%、7.64%。从股东回报、净利润率看，公司与其他大部分冲刺IPO的企业差距巨大。

事实上，除了负债比房地产企业低外，斯瑞新材的股东回报、利润率都不好，却能以高估值融资。

2017年，斯瑞新材扣非净利润只有667万元，营收为3.93亿元，ROE更是只有2.58%，虽说科创板对亏损企业上市打开了绿灯，但作为一家制造业，斯瑞新材真的具有“科创”前景？

不低于10亿元估值的争议

根据招股书（申报稿），斯瑞新材选择的上市标准为：预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1億元。这也是科创板上市市值的最低门槛。那么，斯瑞新材选择预计不低于10亿元具有说服力吗？

在提交招股书（申报稿）之前，斯瑞新材的股权转让主要分两个阶段。

第一阶段是2017年至2019年年底，期间一共发生了49次股权转让，其中47次均披露了交易价格，定价一律为8.5元/股。

以公司当时6000万股本算，斯瑞新材的估值为5.1亿元，如果按照这个价格来申请科创板，公司选择不低于10亿元的上市标准是缺乏理由的。

2020年5月18日，斯瑞新材对部分地方政府旗下创投机构和自然人增资扩股，以25元/股发行600万股，合计募集1.5亿元，募集后总股本为6600万股，总市值大约是16.5亿元，由此公司一跃超过了科创板的最低上市标准。半年后，公司提交了招股说明书（申报稿）。

2017年至2019年的活跃报价是5.1亿元估值，转年的一次定增就把估值拉升到了16.5亿元，这种估值提升不同寻常。为此， 上海交易所要求解释两个阶段定价的差距及与同行估值是否存在较大差距。

对此，发行人和保荐机构回复称，按照2019年扣非净利润2656万元及25元的价格，估值倍数PE值为56.58倍。科创板有色金属冶炼及压延加工业2020年1月1日至2020年4月30日的估值PE均值为141.1倍，考虑公司未上市、业务规模和业绩水平存在差异，增资扩股的估值水平具有合理性。

这一数据来源值得商榷。

截至目前，科创板有色金属及冶炼加工业仅西部超导（688122.SH）一家上市公司，其2019年实现净利润1.58亿元，期间的市值在121亿元至199亿元，市盈率在76倍至132倍，根本不存在141.1倍的估值PE均值。

此外，斯瑞新材声称，公司正处于高速成长期，比较适合的估值方法是PEG估值方法。

按照2019年扣非净利润2657万元和增资扩股25元/股的价格，PEG值为0.57;同行的博威合金（601137.SH）2020年1月1日至2020年4月30日的PEG平均值是1.27……差异具有合理性。博威合金2019年净利润为4.44亿元，2020年4月底前最高价格为11.77元，最高市值为93亿元，对应的市盈率是20.9倍。对比博威合金的市盈率，斯瑞新材增资扩股的估值显然是高估的，因此斯瑞新材选择了PEG法。

一般而言，PEG估值适用于成长股，而斯瑞新材下游行业主要是轨道交通和电力行业，这两个行业存在一定的周期性，以PEG解释公司增资扩股的高估值是欠缺说服力的。

高成长成色几何？

斯瑞新材目前报表所体现的营收、净利润的成长性是周期性还是公司自身的内生增长，这得打上一个问号，公司此前传统的主营业务已经步入平稳期，很难用高成长性来定义。

公司高强高导铜合金材料及制品业中的端环和导条主要应用于轨道交通行业中的牵引电机设备，中高压电接触材料及制品中的铜铬触头和铜钨触头，主要应用于电力行业中的中高压开关设备，2018年至2020年，上述产品合计实现收入分别为2.89亿元、3.11亿元、3.36亿元，增长缓慢。

斯瑞新材此次拟投入募集资金3.62亿元，募投项目为年产4万吨铜铁和铬锆铜系列项目，其中一期2万吨产能包含1.43万吨铬锆铜和0.57万吨铜铁合金材料，公司的募投项目跟传统的主营业务关系不大。

销量上也大致反映了这种趋势。2018年至2020年，端环、刀条产品的销售分别为1037吨、1022吨及1054吨，销售额分别为1.17亿元、1.24亿元、1.33亿元。同期，铜铬触头、铜钨触头合计销量为614吨、636吨及765吨，销售额分别为1.71亿元、1.87亿元及2.03亿元。

同期，铸锭等材料的销售额分别为5430万元、8797万元及1.39亿元，毛利率分别为13.23%、16.93%及17.02%;主营业务中的其他销售为8687万元、8072万元及9360万元，毛利率分别为12.15%、14.31%及14.36%。上述两项业务均远低于主营业务的毛利率，更像是走量的业务。

斯瑞新材声称，高性能金属铬粉、CT和DR球管零部件为公司报告期内培育的新兴业务，公司已经进行了重点开发。

那么，这两项业务表现如何？CT和DR球管零组件报告期分别实现营收438万元、627万元及1509万元，但毛利率低下，毛利率分别为9.87%、9.97%和11.57%;同样，高性能金属铬粉报告期实现收入1673万元、1715万元及2207万元，毛利率为19.32%、18.6%及18.31%。

从盈利能力看，两项新主营业务的毛利率均低于公司主营业务的毛利率，远没有公司描绘的那么好。

此外，废料、主材、加工费等其他业务收入实现销售额分别为4080万元、6290万元及7475万元，毛利率分别为8.91%、6.75%和7.18%，这些业务同样有拼凑的嫌疑。

如果不是各種补贴及费用控制得力，斯瑞新材的利润可能出现负增长，其PEG估值将无从谈起。

2018年至2020年，斯瑞新材的营收分别为4.92亿元、5.66亿元及6.81亿元，但销售费用分别为1879万元、1989万元及1732万元，管理费用分别为2606万元、2735万元及3145万元，研发费用分别为1677万元、1987万元及2228万元。

相比2018年，三项费用要么是出现负增长，要么是增速远不及营收增速，从外表看公司存在压缩费用保利润的迹象。

此外，2020年，斯瑞新材其他收益为1192万元，占营业利润的比重接近20%，相比2019年的421万元暴增，公司解释称均为日常经营活动相关的补贴，其中2020年增加了高新区优惠政策补贴、西安市2019年省级技术改造专项资金各400万元、365万元，如果扣除这两笔补贴，其利润增速将大幅缩水。

双版本的评价标准背后

2018年至2020年，斯瑞新材研发投入占营收的比重分别为3.41%、3.51%及3.27%，低于科创属性标准一最低5%的比例，公司只能选择科创属性标准二进行申报。

不过，比较招股书上会稿和申报稿，其硬科技的成色可没有当初宣称的那样。

据招股书（申报稿），斯瑞新材表示，公司符合科创属性评价标准二的五项指标：核心技术经主管部门认定、获得国家科技进步奖、独立承担国家重大科技专项、实现了进口替代、形成核心技术和主营业务收入相关的发明专利合计50项以上。

不过，在交易所的问询下，斯瑞新材对此进行了较大修正，在招股书（上会稿）中，公司剔除了核心技术经主管部门认定、实现了进口替代等两项标准。

招股书（上会稿）显示，公司形成属于核心技术且与主营业务收入相关的发明专利54项，仅超过最低门槛4项。

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