为上海机场“欢呼”为时尚早
王东岳
经过半个月的短暂停牌后，上海机场（600009.SH）的资产注入计划正式出炉。
6月24日，上海机场发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（下称“购买预案”），拟通过发行股份的方式购买上海机场（集团）有限公司（下称“机场集团”）持有的上海虹桥国际机场有限责任公司（下称“虹桥公司”）100%股权、上海机场集团物流发展有限公司（下称“物流公司”）100%股权以及上海浦东国际机场第四跑道相关资产（下称“浦东第四跑道”）。同时，公司拟通过非公开发行股票方式向机场集团募集不超过60亿元配套资金。
受新冠疫情冲击，2020年，上海机场遭受了史无前例的经营重创，公司全年亏损12.67亿元，同比下滑125.18%。
自2004年置出虹桥机场至今，上海机场与机场集团的同业竞争问题一直未得到解决，本次资产注入被看作是解决上海机场与机场集团历史承诺的重要举措。
不过，虹桥机场的历史净利率和净资产收益率均大幅低于上海机场同期的经营水平，虹桥机场的资产注入能否提升上海机场的整体经营效率尚有待观察。
经营效率有差距
根据购买预案，上海机场本次拟购买虹桥公司、物流公司的100%股权以及浦东第四跑道相关资产。其中，虹桥公司拥有虹桥机场的主要经营性资产、负债及相关业务;物流公司作为控股公司，主要通过控股子公司浦东货运站及西区货运站从事航空货运服务等相关业务。
2020年，物流公司实现营业收入16.37亿元，同比增长1.36%;实现净利润5.68亿元，同比下滑5.18%;尽管面对疫情冲击，2020年，物流公司依然保持了经营业绩的基本稳定。与物流公司相比，2020年，虹桥机场受疫情冲击严重，公司当年实现营业收入22.05亿元，同比下滑29.75%;净利润为-2.33亿元，同比下滑145.69%。
截至目前，虹桥机场拥有两条长3400米的平行跑道、两座客运航站楼，候机面积超过40万平方米，飞行区等级为4E级。购买预案中，上海机场表示，通过注入虹桥机场相关机场业务核心经营性资产及配套盈利能力较好的航空延伸业务，有利于提升上市公司盈利能力和核心竞争力。然而，与上海机场目前运营的浦东机场相比，虹桥机场的盈利能力及资产回报率均有明显差距。
根据购买预案，2019年，虹桥机场飞机起降架次合计27.29万，旅客吞吐量4563.79万人次，货邮吞吐量42.36万吨。同期，上海机场的飞机起降架次合计约为51.18万，旅客吞吐量约7615.35万人次，货邮吞吐量363.42万吨。2019年，虹桥机场实现营业收入31.39亿元，实现净利润5.1亿元;上海机场实现营业收入109.45亿元，归母净利润50.30亿元。
以上述数据对比，2019年，上海机场的起降架次和旅客吞吐量分别是虹桥机场的1.88倍和1.67倍，货邮吞吐量约为上海机场的8.58倍。但同期，上海机场的营业收入是虹桥机场的3.49倍，净利润则高达9.86倍。相较于起降架次和游客吞吐量，上海机场的经营效率显著高于虹桥机场。
目前，國内机场的收入来源可分为航空性业务和非航空性业务。其中，航空性收入是与飞机、旅客和货物邮件服务直接相关的基础性业务，具体可分为与架次相关收入（起降费、停场费、客桥费等）以及与旅客、货邮相关收入（包括安检费、旅客服务费等）;非航空性业务则通常指机场延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等服务业务。
由于航空性业务实行政府指导价，不同类别机场对飞机的收费标准存有差异。一方面，大型机场的收费标准较小型机场更低;另一方面，外航单位收费要高于内航收费。因此，在价格管制模式下，除基本的客流因素外，航线结构是影响机场经营效率的核心指标。根据购买预案，2019年，虹桥机场飞机起降架次合计27.29万，其中境内航线25.26万架次、境外航线1.59万架次，占比约为5.81%。同期，上海机场的飞机起降51.18万架次，其中境外航线24.08万次，占比47.05%。
航线结构差异带来的影响是上海机场的平均单次航班和单位旅客的航空性收入明显高于虹桥机场。同时，由于客户构成和机场设计结构的不同，虹桥机场与浦东机场的非航空性业务也存有差异。
根据年报，2019年，上海机场实现非航空性业务收入68.61亿元，占当期营业总收入的62.68%。截至2019年年末，浦东机场商业总面积接近6.6万平方米。购买预案中，虹桥机场没有披露非航空性收入占营业总收入的比重，但财务数据显示，2019年，虹桥机场的净利率水平约为16.24%，同期上海机场为48.07%。
更重要的是，根据购买预案，截至2019年年末，虹桥机场净资产约为79.13亿元，即净资产收益率约为6.44%，上海机场则为16.55%。值得一提的是，2019年和2020年，物流公司的净利率分别为37.09%和34.7%，净资产收益率分别为31.07%和29.43%。与上海机场和物流公司相比，虹桥机场的净资产收益率水平明显偏低。
事实上，正是由于航线结构、旅客结构以及机场设计结构的差异影响，浦东机场单位成本下的投资效益不仅大幅高于虹桥机场，即便是在国内的众多机场中也同样位居前列。基于上述因素考虑，本次收购虹桥机场的首要问题便在于注入虹桥机场后，上海机场的资产收益率和净利率能否得到有效提升？
配套融资之“问”
根据购买预案，上海机场本次还拟以非公开发行股份方式向机场集团募集不超过60亿元的配套资金。截至目前，上海机场总股本为19.27亿元，本次募集配套资金发行数量不超过1.53亿股，约占公司发行前总股本的7.94%。
购买预案中，上海机场披露，本次募集配套资金拟用于支付本次交易中的中介机构费用、交易税费等相关并购费用、补充上市公司及标的资产流动资金、偿还债务、标的资产的项目建设等。
2021年一季度末，上海机场货币资金约为109.73亿元，占公司当期资产总额的20.79%，没有任何有息负债。同时，根据现金流量表，2021年一季度，上海机场经营活动现金流出合计约为14.62亿元，投资活动现金流出约为8.17亿元，合计22.79亿元，约占期末货币资金账面金额的20.75%。以上述数据对比，截至目前，上海机场资金周转状况十分良好。2020年年末，虹桥公司和物流公司的资产负债率分别为11.03%和14.87%。
此外，根据购买预案，上海机场本次非公开发行股份的价格为39.19元/股，而收购资产的预计发行价格则为44.09元/股。以上述数据对比，上海机场本次非公开发行股份价格较公司购买资产的发行价格低11.11%。
在上市公司资金状况良好、收购标的资产负债率较低的背景下，上海机场本次非公开发行募集配套资金是否必要似乎是值得商榷的。
定价是关键
相较于收购资产的经营效率，本次收购标的的最终定价显然是评估本次资产注入合理性的重要砝码。购买预案中，上海机场表示，由于相关审计、评估工作尚未完成，标的资产的预估值和交易作价尚未确定。
公开信息显示，在此前的资产注入中，已上市的机场公司大多采用了资产基础法和收益法两种评估模型。其中，2019年，白云机场（600004.SH）置换物流公司即采用上述两种估值方法。
根据资产评估报告，白云机场物流公司净资产约为4.56亿元，公司经资产基础法的评估结果为5.53亿元，增值21.25%;同时，以收益法评估后，白云机场物流公司的评估结果则为16.8亿元，评估增值268.52%。最终，白云机场物流公司采用了收益法作为评估结果，对应公司2018年静态市盈率约为12.92倍。
购买预案显示，截至2020年年末，虹桥机场的净资产约为79.13亿元;2019年，公司净利润为5.1亿元。与行业案例对比，本次资产注入，上海机场大概率会以高于账面净资产的价格收购虹桥机场。但与之相对应的，上海机场的每股收益也存在因收购摊薄的风险。上海机场最终会如何平衡收购价格与股权回报之间的关系，值得期待。
针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向上海机场发送采访函，截至发稿未得到公司回复。
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